中央銀行的核心職能之一在于通過使用貨幣政策工具影響貨幣供應量或政策利率，使之接近中介目標，并通過貨幣政策傳導機制進一步影響經濟變量，以期達到貨幣政策的最終目標。這其中，貨幣政策傳導機制至關重要。 “2016年我國GDP增速為6.7%，物價水平溫和上漲，就業水平總體穩定。從貨幣政策的這幾個最終目標來看，穩健的貨幣政策取得了積極成效。”昆侖銀行戰略投資與發展部總經理助理李建軍表示。不過，李建軍強調，盡管貨幣政策的有效性、傳導機制的有效性基本實現，但貨幣政策傳導過程中也面臨一些問題，比如結構性的融資難融資貴依然存在等。 不久前召開的中央經濟工作會議要求，2017年貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定。李建軍表示，這對于貨幣政策傳導的精準性、有效性、時機的把握提出了更高要求。 “只有把通道做出來，政策才能傳導下去” 一般而言，信貸渠道和利率渠道是最重要的貨幣政策傳導渠道。專家強調，貨幣政策有效性既取決于政策制定，也取決于政策傳導，既取決于中央銀行，也取決于經濟主體，還要受到國際國內環境的影響。 2016年我國社會融資規模增量為17.8萬億元，其中，對實體經濟發放的人民幣貸款增加12.44萬億元。顯然，在我國，銀行信貸是貨幣政策數量傳導的最主要渠道，也是最有效的渠道。 中國銀行國際金融研究所所長宗良表示，2016年新增人民幣貸款的總量是合適的，但結構上還存在一定問題，例如住房按揭貸款增長過快，企業貸款新增較少等。2016年，住戶部門貸款增加6.33萬億元，占同期新增人民幣貸款的一半。全年中長期貸款新增9.86萬億元，其中，居民長期貸款新增5.68萬億元，較2015年多增2.63萬億元，有分析認為，房地產市場火熱、住房按揭貸款上升是居民長期貸款增長較快的主要原因。同期，企業中長期貸款新增4.18萬億元，較2015年多增0.64萬億元。 “資金之水往收益高處流。”宗良表示，在實體經濟盈利能力較弱的背景下，部分資金會往盈利能力較強的行業流動，例如房地產。 中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明則認為，我國現在面臨宏觀部門去杠桿和一些部門的適度加杠桿（如居民部門和政府部門），房地產信貸增長較快不是太大問題。從歷史角度來看，這也和居民的消費實力、儲蓄水平相適宜，房貸增加并不“過頭”。且房貸有兩個明顯優勢，一是資產質量較好，二是利率水平較低。 趙慶明強調，現在最主要的問題是實體企業特別是小微企業融資難融資貴。他表示，2016年末廣義貨幣（M2）余額155.01萬億元，“水位”并不低，但由于渠道問題，資金不能充分地流入我們希望的領域去。大的金融機構去做小的貸款，既沒有優勢也缺乏熱情，而納入正規監管的毛細血管式的普惠金融機構還是太少。 趙慶明認為，要真正將P2P、小貸公司納入正規金融監管范圍，引導其在規范發展的情況下給小微企業提供更多支持。 李建軍也認為，現在貨幣政策傳導的主要渠道在于銀行體系。政策傳導渠道太窄會影響貨幣政策的總體有效性，大型金融機構會偏向支持傳統的經濟部門，不利于經濟轉型。“只有把通道做出來，政策才能傳導下去。”李建軍說，要把普惠金融的盤子做大，資金才能更有效地流向中小企業。去年以來，更多的民營銀行獲準設立，監管機構推動P2P等互聯網金融規范有序發展，這都是很好的措施。另外，也要做好資本市場這篇文章，例如通過新三板、企業發債等為企業提供融資途徑。 中國民生銀行研究院院長黃建輝也表示，應積極發展民營銀行、社區銀行、村鎮銀行，通過降低準入門檻，增加金融供給主體和產品，改進對中小微企業的金融服務。 從國際經驗來看，小微企業由于很難滿足資本金、抵押品等信貸條件，比較難以從信貸市場上獲得資金，顯然這是一個國際難題。專家表示，這就需要政府提供小微企業增信等公共產品，并發展多層次資本市場，提供多元化融資渠道。 “貨幣政策工具已經非常豐富，未來需要從使用工具的期限結構入手” 貨幣政策傳導的利率渠道一般包括從短期利率到中長期利率的傳導以及從貨幣市場利率向債券市場、信貸市場的傳導。我國貨幣政策框架正處于從數量型為主向價格型為主的轉型過程中，其中一項重要任務就是建立有效的利率傳導機制，即從政策利率向其他市場利率有效傳導的機制。中國人民銀行副行長易綱指出，未來一段時間的貨幣政策框架轉型改革的關鍵，就在于弄清楚哪些具體因素阻滯了政策利率向存貸款利率的傳導，哪些具體因素阻滯了政策利率向債券收益率的傳導。 短期利率過度波動不利于市場形成對未來政策利率的預期，自然也不利于疏通利率傳導機制，因此，有必要通過構建利率走廊穩定短期利率。近年來，人民銀行在構建利率走廊的方向上進行了積極探索，通過提高對短期利率穩定性的關注度、更加頻繁地使用公開市場操作、建立有走廊上限意義的常備借貸便利（SLF）等機制，自2015年下半年以來，有效地降低了短期利率的波動。 一般而言，央行貨幣政策調控的是短期利率，然后通過市場的傳導機制影響中長期利率。而市場傳導機制的核心中介則聚焦在債券收益率曲線，主要是國債收益率曲線。 因此，李建軍表示，應加快建設國債市場，形成能夠被市場認可的、可供參考的利率曲線，才能有效引導長期的資金價格。 中國人民銀行研究局首席經濟學家馬駿以及相關學者研究顯示，在理想體制下，政策利率之所以能向貸款和債券收益率順利傳導，主要是因為銀行等市場參與者能較為自由地在不同類型資產（如對銀行來說在債券和貸款，對居民來說在債券和存款）之間進行配置，從而影響貸款和債券價格（利率）。他認為，我國的利率傳導所面臨的環境與理想環境不同，主要表現在四個方面：一是金融體系面臨的政策性和體制性約束較多，如較高的存款準備金率、貸存比和對貸款的數量限制；二是部分企業（尤其是部分國有企業與地方政府融資平臺）的預算軟約束，導致其對利率敏感性不足；三是債券市場還面臨許多管制，如債券發行的準入管制、基金公司的準入限制（導致債券基金成本較高）、金融市場參與主體的限制（導致一定程度的市場分割），也面臨債券市場流動性不足等問題；四是市場中金融產品較少，例如銀行資產證券化、貨幣市場基金和金融衍生品市場的發展也都處于不成熟或起步階段。 以一些融資主體（如部分國企和地方政府融資平臺）的預算軟約束為例，馬駿表示，其對貨幣政策傳導產生的影響有以下幾個方面：一是其融資成本難以反映流動性和風險狀況的變化（政策利率的變化與信用風險的變化不能充分影響融資成本）；二是其融資行為對利率不敏感（利率水平的變化難以影響其融資規模）。同時，由于存在過度融資需求，預算軟約束部門不僅自身實際運行效率低下，還對其他微觀主體產生擠出效應，時常致使金融資源難以按照宏觀調控意圖進行配置。 李建軍認為，現在央行的貨幣政策工具已經非常豐富，未來需要從使用工具的期限結構入手“縮短防長”，加強引導。對于短期資金，通過頻繁地進行公開市場操作，在確保流動性基本穩定的前提下保持略微審慎的狀態，避免有太多短期資金進入市場進行投機和杠桿率繼續升高，注重防控金融風險；更多地使用長期再貸款工具，確保金融機構處于長期的流動性適中的環境，促進長期投資，助力實體經濟發展，從而使長期、短期貨幣政策工具的效果能夠較好統一起來。 “完善貨幣政策傳導機制必須全面深化改革” 對于利率傳導機制，馬駿等學者提出的一個重要結論是，過去體制下的一些管制手段和特點，包括存貸比上限、合意信貸規模、高存款準備金率等，在當時的經濟環境下都曾發揮過積極作用，但在未來會不同程度地弱化和扭曲政策利率向其他利率的傳導。 此外，有專家稱，就我國的情況來看，信貸渠道的傳導還受到一些方面的制約。例如，表內信貸占整體信貸的比重可能會越來越小，但信貸的數據統計不包含廣義信貸。銀行理財產品等因素使得廣義信貸更能反映信貸總量，而地方上越來越多的產業投資基金，本質也是銀行信貸，也沒有在數據里反映，這對貨幣政策傳導機制的評估帶來了困難。 事實上，2015年以來，法定存款準備金率已多次下調，人民銀行于2016年年初推出新的宏觀審慎評估系統（MPA）以改善合意貸款規模的管理方式，并將于2017年一季度實施MPA評估時開始正式將表外理財納入廣義信貸范圍。這些變化都將有助于改善未來的貨幣政策傳導機制。 央行貨幣政策委員會委員、北京大學國家發展研究院副院長黃益平指出，當前人們可能感受到貨幣政策或者金融政策對實體經濟的支持力度減弱了，這與金融本身的問題有關，也與“僵尸企業”的大量存在有關。這些本來應該退出的企業沒有退出，不斷接受新的貸款和金融支持。可以想象，資金用在“僵尸企業”身上，效果肯定要打折扣，因為該類企業本就已經不賺錢，在市場上沒有競爭力。此外，“僵尸企業”占據了很多資源，其實也影響了新產業的發展和形成。情況可能在每個地區都不太一樣，但凡是“僵尸企業”比較集中、過剩產能比較集中的地方，那里的民營經濟、新產業肯定發展都比較糟糕。 “所以，我們也應該看到，實體經濟的結構調整不過來，還不斷拿新的資源去支持已經沒有發展前途的企業，就不是金融本身可以解決的問題了。”黃益平說。 李建軍強調，如果“僵尸企業”問題不解決、地方政府融資平臺不加以規范，央行的貨幣政策會比較被動，傳導效果就會打折扣。 從這個角度來說，完善貨幣政策傳導機制，關乎金融體系和宏觀經濟的安全穩定，單靠中央銀行是不夠的，必須全面深化改革。宗良強調，必須通過結構調整和改革，釋放增長潛力，培育和形成新的內生增長點，才能使金融資源有投向、能盈利、可持續，形成金融與實體經濟的良性互動。 華融證券首席經濟學家伍戈表示，國企軟約束預算、政府隱性擔保、中央與地方財稅體制等領域的深層次改革不推進，貨幣政策的傳導機制就很難完全暢通。 以地方債為例，2016年新增地方債1.17萬億元，置換債務4.88萬億元。李建軍表示，客觀來說，地方政府融資平臺確實在向預算硬約束規范化方向轉型，但之前積累了大量的債務，這部分債務如何處理，對于銀行來說也是很大的負擔。由于地方政府融資平臺借新還舊的鏈條依然存在，導致大量銀行資金進入其中；地方政府債務置換還在進行中，對于央行釋放的貨幣還有較大程度的消耗。 李建軍提到，近年來，財政部、國家發改委一直在推動PPP項目，推動融資平臺的角色轉變和融資模式的轉變，這可以防止金融體系的資金不斷陷入其中。 從國際經驗來看，信貸渠道作為貨幣政策傳導的主要渠道要發揮作用、有效配置資源，這要求有完善的市場退出機制和不良貸款處置機制，及時淘汰效率低下的企業，從而使銀行能夠迅速處置不良資產，使騰挪出來的資金投向高效率企業。 以美國和日本的量化寬松政策為例，日本最早采用量化寬松政策，但自上世紀90年代資產泡沫破裂后，日本經濟多年未見起色，一個重要原因就是市場退出機制不夠完善。而美國在2008年國際金融危機后，金融機構、住戶、企業部門通過破產等手段進行了痛苦而迅速的調整。美國銀行倒閉數量在2009年和2010年分別達到140家和157家；商業破產申請案件數量2010年第二季度一度高達42萬件。在此背景下，美國量化寬松政策產生了較好的效果。 2017年是我國供給側結構性改革的深化之年。全面深化改革就是要統籌推進各領域改革，零敲碎打的調整不行，碎片化的修補也不行。對于如何進一步完善貨幣政策傳導機制，道理也是如此。精準有效的貨幣政策傳導，其實是一項系統性工程，不僅僅是央行自身就能決定的，傳導過程中每個環節的理順和每個角色之間的協調配合都不可或缺。