2016年是新三板市場正式邁入“萬家時代”的一年，是分層制度正式落地實施的一年，是摘牌企業數量空前的一年，也是“并購潮”和“轉板潮”持續發酵的一年。

2016年，在市場不斷擴容的同時，新三板市場的整體融資效應卻在減弱，定增市場表現低迷、三季度整體融資金額創下兩年來新低。分層制度下，新三板掛牌企業市場表現兩極分化日趨明顯，不少基礎層企業在市場得到合理估值和活躍交易的機會仍顯渺茫。

在這一背景下，一些新三板企業將目光投向并購市場以及尋求轉板機會。據統計，2016年全年申請上市輔導的掛牌企業達190家，這一數字是2015年的三倍。全年共發生上百起上市公司并購新三板企業的案例，涉及重大資產收購的達21起。轉板和并購市場的火爆從側面反映出掛牌企業渴望“逃離”新三板的決心。從現有趨勢來看，2017年新三板并購和轉板市場將更加熱鬧。

滬深股市中，重大資產重組往往會引起股價在二級市場的波動，從而較為準確地反映出投資者預期。然而，在交易并不活躍的新三板市場，這一價格反饋鏈未必成立。本文將從近兩年來新三板企業的轉板和并購事件入手，探究新三板市場對于重大事件的價格反饋情況，為投資者提供參考。

新三板并購標的總體交易不活躍

近年來，新三板企業以其獨有的優勢成為了主板企業的重要并購標的池。相比于一般非上市公司，新三板掛牌企業的信息披露相對透明，財務安全性更高；相比于主板上市公司，新三板企業擁有更前沿的技術和概念，整體估值較低且成長性良好。

2015年以來，主板企業并購新三板企業并達到重大資產收購標準的案例共34起，其中收購完成的有9起，失敗的12起，另有13起仍在進行中。

主板企業對新三板企業的并購行為和標的選擇表現出了以下特征：

第一，并購目的多為橫向整合，并購標的多為行業內企業。以神州信息并購華蘇科技為例，兩者在大數據技術服務、運營商客戶資源等方面高度協同。并購完成后，雙方在細分領域的領先優勢進一步擴大，有利于雙方共同發展。從行業來看，制造業企業的并購整合占了絕大多數，客觀上反映出制造業企業對提升自身競爭力、謀求轉型和發展上有更迫切的壓力和更高的訴求。

第二，并購標的企業的盈利狀況良好。在近兩年主板企業對新三板企業的重大資產收購事件中，標的企業上一年歸屬于母公司的凈利潤均大于零。其中，上年凈利潤超過一億元的企業占比達18%。僅2016年的重大并購案例中就有4家標的企業的上年凈利潤超過了買方企業。在南洋股份對天融信的并購中，后者的凈利潤甚至是前者的四倍。

第三，并購標的多為交易不活躍的掛牌企業。從近兩年的并購案例來看，創新層企業僅占到20%，基礎層的協議轉讓的企業更受青睞。這類標的企業的股份大多成交量低迷，部分企業掛牌之后從未有過交易記錄。

第四，收購市盈率基本合理，較最近行情有一定溢價。除個別案例外，大部分主板企業對新三板企業的收購市盈率都在10倍至50倍之間，估值基本合理，較新三板行業整體水平無明顯偏差，普遍高于該標的股票在公告日之前最近交易日的成交市盈率。

可以看出，交易并不活躍但財務狀況良好同時處于基礎層的企業更容易成為上市公司并購標的。這類公司相對比較“低調”，估值也更低。而被收購的新三板企業也可以借助上市公司平臺發揮自身資源和股份流通性上的優勢。

股價波動的秘密

資產收購和重組為企業帶來了新的成長動力，強強聯合的收購多數情況下被認為是對雙方企業的重大利好。從并購事件來看，主板企業在董事會通過議案并首次復牌后大多經歷了1至4個漲停板，二級市場對企業并購做出了積極反饋。

不過，正如上文分析，被并購的新三板標的企業交易不活躍，長期無成交，且目前處于并購進程中的不少企業尚在停牌中，因此我們很難通過歷史數據把握重大資產重組事件對新三板掛牌企業股價變動的普遍規律。僅以交易較為活躍的幾個個例來看，并購重組的消息著實連接著股價波動。

2016年5月20日，金橋水科因籌劃重大事項進入停牌階段。在此之前的4月21日，連續三個月無成交量的金橋水科放量成交，隨后的一個月內換手率高達33%，單日換手率最高達7.89%。其間大股東多次增減持公司股票。目前，津膜科技對金橋水科的并購計劃進入證監會受理階段，金橋水科仍在停牌中。

2016年12月30日，三人行在與西安旅游的并購失敗后復牌交易，復牌當日換手率高達11.04%，股價振幅46.23%，日成交均價較停牌前最后一個交易日的收盤價下跌20%。隨后公司發布公告稱此次股價異常波動系三人行由做市轉讓方式變更為協議轉讓方式后，回購做市商持有的庫存股份及其他小股東持有的股份所致。

除了成為被收購標的，新三板企業主動尋求收購上市公司的案例也不時涌現，在這個過程中，一些模糊的消息同樣引起了市場的劇烈反應。2017年1月3日，奔騰集團發布公告，披露公司董事會審議通過《擬在A股市場收購上市公司的議案》，公告稱公司擬在A股收購上市公司，尋找與公司戰略契合的標的。2016年12月28日，奔騰集團成交量突然放大，單日換手率達4.57%，從12月30日開始，股價連續大漲5個交易日，累計漲幅達98%。公告顯示，股價異動期間公司控股股東、實際控制人張郁達賣出3萬股，占總成交量的0.85%。

仔細觀察發現，上述個例中的新三板企業股價在公告前后出現劇烈變動具有一定可操控性。如奔騰集團，公司公告僅是透露了擬收購上市公司的意向而尚無標的和具體計劃，股價卻近乎翻番，這一現象已非重組事件可以解釋，更何況股價在公告發布之前已做出反應。對于以協議轉讓方式交易的金橋水科和三人行同樣如此，與其說股價是市場對公司的重大事項所做出的反應，不如說是大股東的行為引發了行情的波動。

2016年中報顯示，以上三家企業前十大股東的持股數量占總股本的比例均超過90%，這也是新三板企業股權高度集中現象的一個縮影。高度集中的股權結構下，股價的波動具有很強的可操控性，股價失去了對企業價值衡量的指導意義，中小股東的利益更易受到侵害。

上市輔導企業獲得超額收益

截至目前，三板市場已有16家企業成功轉板，轉板后個股市盈率均提升了3倍以上，市值平均提高超過10倍。轉板對于企業的估值、成交、后續發展等有著十分積極的影響。

過去兩年，新三板共有248家企業進行上市輔導，我們從中選取選擇做市交易的企業進行分析，統計發現這類企業在上市輔導后中長期內有顯著的超額收益。

統計結果見表2所示，掛牌輔導日后的30個交易日內，做市企業的平均超額收益率為8.17%，60個交易日內的平均超額收益率達12.76%。上市輔導推動了股價上漲，市場對做市企業的IPO預期做出了正面回饋。

就選擇做市交易的企業來看，上市輔導為企業帶來的超額收益程度與企業規模、盈利狀況和估值狀況相關。在掛牌輔導日后30個交易日內獲得超額正收益的掛牌企業上財年平均營業收入和凈利潤為4.57億元和0.51億元，分別高出超額收益為負的企業82%和27.5%，前者的平均市值同樣高出后者近30%。同時，獲得正超額收益的企業平均市盈率僅為30.1倍，比負超額收益企業低40%，后者為49.74倍。對t+60日的數據進行驗證結論相同。

不難看出，市值規模較大、盈利狀況良好和估值較低的掛牌企業在進入上市輔導期后容易獲得更高的中長期超額收益。

與并購事件相比，市場對擬轉板企業的反應顯得更加合理和有跡可循。一方面，進入上市輔導的企業中創新層和做市轉讓的企業不在少數，日常交易更為活躍，股價對信息的反應能力更加靈敏；另一方面，進入上市輔導的企業在經營和財務上面臨更高的要求，即使短期內轉板不成功，市場對其未來可持續發展的預期也更高，這同樣帶來了一定的超額收益。

結論

IPO概念對新三板掛牌企業股價的推動作用較為明顯，這與進入上市輔導企業的整體財務和經營狀況良好、市場信心充足有關。

并購重組事件的不確定性更大，并購失敗案例占比高。而被并購的標的企業大多股權集中、交易不活躍，因此市場對這一事件的反饋力度有限，股價易被炒作和干擾。總而言之，寥寥無幾的市場參與者決定了成交量的慘淡，從而使股價波動更為隨意，價格的信息反饋機制因此失效。這一問題的修復歸根結底還是要提高新三板整體流動性。

就投資布局而言，擁有轉板概念、盈利能力良好且當前市盈率較低的股票會有更可觀的預期收益。

（本文作者為中國上市公司研究院助理研究員）