如果投資者在評(píng)價(jià)一只股票時(shí)，能采用評(píng)價(jià)自己企業(yè)的態(tài)度來對(duì)待，那么他就可以憑借個(gè)人經(jīng)驗(yàn)和成熟的判斷來投資股票。只要信息有效，他就不大可能偏離正道，只是在對(duì)公司未來盈利能力的判斷上可能會(huì)有些許偏差。資產(chǎn)負(fù)債表和損益表之間的內(nèi)在聯(lián)系，為投資者分析公司的內(nèi)在價(jià)值提供了一個(gè)二次核對(duì)，這類似于銀行和貸款機(jī)構(gòu)在對(duì)一家公司發(fā)放貸款前，對(duì)該公司的借款資格所進(jìn)行的評(píng)估程序。

片面強(qiáng)調(diào)盈利能力的弊端

當(dāng)前，對(duì)于普通股的估值越來越片面地取決于公司的盈利表現(xiàn)，這樣在“企業(yè)經(jīng)營(yíng)”和“投資方針”這兩個(gè)概念之間就出現(xiàn)了分歧。企業(yè)家肯定從未在不考慮財(cái)務(wù)資源的情況下，僅僅依靠近期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來評(píng)估自己的企業(yè)。但當(dāng)企業(yè)家處于投資者或投機(jī)者的位置時(shí)，他就不再關(guān)注所投資公司的資產(chǎn)負(fù)債表的變化，他就將自身置于一個(gè)非常不利的境地：

第一，他所接觸的是與其日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)性質(zhì)不同的一系列新概念；

第二，與資產(chǎn)和盈利能力提供的雙重價(jià)值檢驗(yàn)相比，只依賴其中一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)使得評(píng)價(jià)結(jié)果更不可靠；

第三，與資產(chǎn)負(fù)債表相比，他所依據(jù)的損益表更容易出現(xiàn)急劇的變化，因此在他的股票估值中就包含了一種被夸大的不穩(wěn)定性；

第四，有經(jīng)驗(yàn)的投資者在仔細(xì)觀察后發(fā)現(xiàn)，損益表比傳統(tǒng)的資產(chǎn)負(fù)債表更容易受到誤導(dǎo)性陳述和錯(cuò)誤性推論的影響。

對(duì)僅依賴盈利表現(xiàn)的警告

我們必須強(qiáng)調(diào)，不能僅僅依賴盈利能力這個(gè)因素來分析一家公司的投資價(jià)值。盡管僅針對(duì)公司的資產(chǎn)因素進(jìn)行的分析存在巨大的限制性，但我們?nèi)詧?jiān)信，公司的資源還是具有一定意義的，并且值得關(guān)注。就像后文將要闡述的一樣，除非借助資產(chǎn)負(fù)債表的期初和期末數(shù)據(jù)，否則很難理解損益表的含義。

簡(jiǎn)要闡述華爾街普通股估值方法

從另一個(gè)角度看，華爾街對(duì)普通股估值的方法可以簡(jiǎn)單概括為以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)程序：

1. 找出上市公司的盈利；

2. 用每股收益乘以一些合適的“質(zhì)量系數(shù)”，這個(gè)系數(shù)反映的是：a.股息率和股息記錄；b.公司的地位——規(guī)模、聲譽(yù)、財(cái)務(wù)狀況和前景；c.公司類型；d.市場(chǎng)的整體趨勢(shì)。

上述內(nèi)容可以歸納為以下公式：價(jià)格=當(dāng)期每股收益×質(zhì)量系數(shù)

上述公式的結(jié)果是，在大多數(shù)情況下，每股收益在決定股票價(jià)值上所占權(quán)重，相當(dāng)于考慮所有其他因素的權(quán)重之和。這個(gè)事實(shí)顯而易見，因?yàn)?ldquo;質(zhì)量系數(shù)”本身很大程度就是由盈利趨勢(shì)所決定的，反過來這又反映在未來的每股收益上。

收益不僅是波動(dòng)的，而且是隨意決定的

然而，這些構(gòu)成了公司“價(jià)值大廈”的每股收益，不僅波動(dòng)頻繁，而且在很大程度上是受人隨意決定和操縱的。我們總結(jié)了以下合規(guī)和不合規(guī)的手段，闡明了如何操縱每股收益使其表現(xiàn)得更高或更低。

1.通過將某些項(xiàng)目計(jì)入盈余，而不是損益，或是相反；

2.通過多提或少提攤銷及其他準(zhǔn)備；

3.通過改變資本結(jié)構(gòu)，在優(yōu)先證券和普通股之間進(jìn)行調(diào)整；

4.通過利用未用于公司經(jīng)營(yíng)用的大量資本金。

上述問題對(duì)分析師的重要意義

這些復(fù)雜的公司會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)政策無疑為證券分析提供了一個(gè)更為廣闊的天地。通過展開深入的調(diào)查，分析師有大量的機(jī)會(huì)進(jìn)行周密的比較，來發(fā)現(xiàn)和指出與該公司對(duì)外公布的“每股收益”不同的事實(shí)。

不可否認(rèn)，這項(xiàng)工作是極具價(jià)值的，在很多時(shí)候這樣做可以得出令人信服的結(jié)論，即一只股票的市場(chǎng)價(jià)值極度偏離其內(nèi)在價(jià)值或相對(duì)價(jià)值。因此，可以基于這個(gè)合理的事實(shí)采取行動(dòng)來獲益。需要提醒分析師的是，了解真相是一件好事，但據(jù)此行事卻未必明智。此外還需要牢記，分析師所揭露的真相，首先并非是全部的真相，其次并非是一成不變的真相。這個(gè)“真相”僅僅只是更接近過去真實(shí)的情況。因?yàn)樵谒鸭叫畔⒌哪且豢蹋畔⒖赡芫鸵呀?jīng)失去了實(shí)際意義，或是市場(chǎng)已經(jīng)準(zhǔn)備好對(duì)此做出反應(yīng)。

毋庸贅述，盡管充分考慮了這些陷阱，證券分析仍然需要對(duì)公司的損益表進(jìn)行深入透徹的分析。為了更有助于揭露事實(shí)，我們把這種研究分為以下三個(gè)方面：

1.會(huì)計(jì)方面。關(guān)鍵問題：考察期的真實(shí)盈利是多少？

2.經(jīng)營(yíng)方面。關(guān)鍵問題：過去的盈利記錄對(duì)公司未來的盈利能力有何指示作用？

3.金融投資方面。關(guān)鍵問題：分析盈利時(shí)需要考慮哪些因素？在試圖對(duì)股票進(jìn)行合理估值時(shí)應(yīng)該遵循什么標(biāo)準(zhǔn)？

對(duì)損益表的批評(píng)和重申

如果一家公司的損益表所披露的情況是真實(shí)的，那么它至少公正且不歪曲地描述了該公司全年的運(yùn)營(yíng)結(jié)果。上市公司直接虛報(bào)報(bào)表上的數(shù)字是非常罕見的做法。絕大部分大型企業(yè)的報(bào)表都是由獨(dú)立的注冊(cè)會(huì)計(jì)師進(jìn)行審計(jì)，并且嚴(yán)格按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求的準(zhǔn)確性來編制，因此上市公司的報(bào)表基本是可靠的。但是，從普通股的分析角度來看，這些經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表可能需要一些關(guān)鍵的解釋和調(diào)整，特別是針對(duì)以下三個(gè)重要因素：1.非經(jīng)常性損益；2.子公司及關(guān)聯(lián)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況；3.準(zhǔn)備金。

損益表總論

在處理非經(jīng)常性損益時(shí)，會(huì)計(jì)程序給管理層提供了很大的靈活性。過去的交易事項(xiàng)不應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益，而應(yīng)直接計(jì)入盈余賬戶的借方或貸方，這已經(jīng)成為一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)且適當(dāng)?shù)囊?guī)則。盡管從技術(shù)上看，很多交易事項(xiàng)都可以歸為當(dāng)年經(jīng)營(yíng)成果的一部分，但這些事項(xiàng)仍具有一定的特殊性和偶然性。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許由管理層來選擇是將這些事項(xiàng)計(jì)入當(dāng)期損益還是作為盈余的調(diào)整，以下就是幾個(gè)這類事項(xiàng)的例子：1.固定資產(chǎn)處置損益；2.出售有價(jià)證券的投資損益；3.清償資本性債務(wù)的折價(jià)或溢價(jià)；4.人壽保險(xiǎn)的保單收入；5.退稅及其利息；6.訴訟損益等。

不同的公司對(duì)于上述事項(xiàng)的處理方法存在很大的差異，對(duì)于每一個(gè)交易事項(xiàng)我們都可以給出計(jì)入或是不計(jì)入損益的例子。對(duì)分析師來說，其目的是要將這些交易事項(xiàng)從該公司正常的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中剝離出來。投資者希望從年報(bào)中看到的是在給定條件下所預(yù)示的盈利能力，即假設(shè)主要的經(jīng)營(yíng)環(huán)境不發(fā)生較大變化，公司接下來每年的預(yù)期收益是多少。

分析師必須盡力調(diào)整財(cái)務(wù)報(bào)告中的收益數(shù)據(jù)，使它能盡可能準(zhǔn)確地反映公司從其子公司和關(guān)聯(lián)企業(yè)中所獲得的利潤(rùn)。大部分公司都會(huì)編制合并報(bào)表，在這種情況下就不需要做這類調(diào)整。但是許多例子表明，財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)因?yàn)橐韵聝蓚€(gè)原因而導(dǎo)致數(shù)據(jù)不完整或產(chǎn)生誤導(dǎo)：（1）無法反映重要子公司的任何損益情況；（2）利潤(rùn)中包括從子公司獲得的股息，而這些股息不是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于就是低于子公司的當(dāng)期盈利。

分析師需要特別關(guān)注損益表的第三個(gè)方面是，計(jì)提的折舊和其他攤銷，以及為未來虧損和突發(fā)性事件提取的準(zhǔn)備。這些計(jì)提的項(xiàng)目在很大程度上是由管理層主觀決定的，因此很容易被高估或低估，從而導(dǎo)致最終財(cái)務(wù)報(bào)告上公布的盈利數(shù)據(jù)也被歪曲。至于攤銷費(fèi)用方面，還有一些更微妙的因素，有時(shí)可能非常重要，那就是由管理層以資產(chǎn)的賬面成本為基礎(chǔ)計(jì)算的收入扣減項(xiàng)，可能無法完全反映應(yīng)由個(gè)人投資者承擔(dān)的對(duì)所投資公司的攤銷費(fèi)用。

非經(jīng)常項(xiàng)目：固定資產(chǎn)處置損益

固定資產(chǎn)處置損益很顯然就屬于非經(jīng)常項(xiàng)目。假設(shè)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)，那么應(yīng)該將固定資產(chǎn)處置損益從年報(bào)中剔除，以分析公司預(yù)計(jì)的盈利能力。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，處置資本性資產(chǎn)的利得應(yīng)計(jì)入盈余賬戶的貸方。然而在大部分情況下，公司把處置資本性資產(chǎn)的利得計(jì)入了當(dāng)期凈利潤(rùn)，歪曲了這段期間盈利的真實(shí)情況。

出售有價(jià)證券的投資損益

商業(yè)企業(yè)通過出售有價(jià)證券獲得的投資損益也具有特殊的性質(zhì)，應(yīng)該從正常的經(jīng)營(yíng)成果中剔除掉。

紐約—芝加哥—圣路易斯鐵路公司在1929年通過子公司出售其持有的皮爾馬克特公司的股份，這一交易事件促成了一種在之后為特殊的會(huì)計(jì)處理方式。我們將結(jié)合對(duì)非合并范圍子公司的處理來分析這項(xiàng)交易。在1931年，伍爾沃斯公司將出售英國(guó)子公司的部分股權(quán)獲得的近10000000美元收益計(jì)入利潤(rùn)，使得當(dāng)年每股收益比之前每一年的都高，然而實(shí)際上，該公司卻正處于衰退期。更讓人吃驚的是，該公司在同一年從盈余中扣除了2000000美元的附加稅，而這些附加稅似乎與利潤(rùn)中的特殊收益密切相關(guān)。

有價(jià)證券市場(chǎng)價(jià)值的減少與出售該證券出現(xiàn)虧損一樣，應(yīng)該在非經(jīng)常項(xiàng)目類科目下核算。與此類似的還有外幣貶值的核算。在大多數(shù)情況下，公司會(huì)將資產(chǎn)的減值沖減盈余。

一般而言，投資信托基金、銀行和保險(xiǎn)公司，這些金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)成果必定會(huì)受到所投資證券的價(jià)值變化的影響，這使得這些金融機(jī)構(gòu)的股票對(duì)廣大公眾來說，是一個(gè)較為危險(xiǎn)的投資標(biāo)的。這類機(jī)構(gòu)所持有的股票股價(jià)上升，便會(huì)增加年報(bào)中的收益，因此投資者容易將在牛市期間股票上實(shí)現(xiàn)的收益看作公司“盈利能力”的一部分，并據(jù)此對(duì)股票進(jìn)行估值。這樣必然會(huì)導(dǎo)致高估股票的價(jià)值，隨之而來的就是價(jià)值崩潰和相應(yīng)的過度貶值。由于公眾的信心可能會(huì)因此動(dòng)搖，所以對(duì)金融機(jī)構(gòu)來說，這種劇烈的波動(dòng)所帶來的影響是非常嚴(yán)重的。對(duì)銀行和保險(xiǎn)公司股票進(jìn)行猖獗的投機(jī)，會(huì)導(dǎo)致大批銀行和保險(xiǎn)公司草率地成立，原有公司盲目地?cái)U(kuò)張，人們甚至也會(huì)放寬了之前確立的穩(wěn)健和誠(chéng)信的投資原則。證券分析師在履行其投資分析顧問的職責(zé)時(shí)，應(yīng)盡量規(guī)勸普通中小投資者避免購(gòu)買銀行和保險(xiǎn)公司的股票。

投資信托基金的問題更像是一個(gè)自相矛盾的難題：在管理水平出色的前提下，投資信托基金是中小投資者配置資金的一個(gè)非常好的選擇，但若作為中小投資者投資的有價(jià)證券，投資信托基金的股票本身又是一個(gè)難以駕馭的危險(xiǎn)的投資工具。顯然，只有通過對(duì)投資者進(jìn)行教育或及時(shí)提醒的方法，向公眾解釋投資信托基金的財(cái)務(wù)報(bào)告，才能解決這個(gè)棘手的問題。然而要做到這一點(diǎn)，絕非易事。

通過折價(jià)回購(gòu)優(yōu)先證券獲得的收益

有時(shí)，公司可以通過以低于面值的價(jià)格回購(gòu)本公司的優(yōu)先證券以獲得可觀的收益。可以肯定的是，將這種收益計(jì)入當(dāng)期收益的會(huì)計(jì)處理方法是極具誤導(dǎo)性的：第一，它屬于非經(jīng)常項(xiàng)目；第二，它充其量只能算是一種可疑的收益，因?yàn)樗且誀奚咀C券持有人的利益為代價(jià)而獲得的。

以大幅折價(jià)回購(gòu)公司自身優(yōu)先證券的做法，是1931—1933年蕭條時(shí)期的一個(gè)獨(dú)有的特征。正是由于該時(shí)期許多公司擁有大量現(xiàn)金，但自身盈利能力又較弱，才使得這種做法成為可能。后一個(gè)因素導(dǎo)致公司的優(yōu)先證券折價(jià)銷售，前一個(gè)因素是公司能大量回購(gòu)這些折價(jià)證券的前提。這種做法在投資信托基金中最為常見。

當(dāng)?shù)狡诘膬?yōu)先證券是按超過面值或既定值償還時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)相反的結(jié)果。當(dāng)這種溢價(jià)所涉及的數(shù)量較大時(shí)，公司總是用其來沖減盈余，而非減記當(dāng)期收益。

其他非經(jīng)常項(xiàng)目

對(duì)其他的一些非經(jīng)常項(xiàng)目細(xì)節(jié)的討論沒有太大意義，因此不需要在此詳細(xì)討論。在大多數(shù)情況下，這些無論是作為本年利潤(rùn)的一部分，還是將其更為合理地計(jì)入盈余賬戶的貸方，都沒有太大區(qū)別。