熊錦秋

為引導規范上市公司融資行為，最近證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行了修訂，同時發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。筆者認為，再融資新規有利于防止資本市場圈錢失血，有些內容或需進一步明確或完善。

《實施細則》的一個重要修改，就是規定非公開發行股票定價基準日，只能為本次非公開發行股票發行期的首日。此前定價基準日可以在董事會決議公告日、股東大會決議公告日、發行期的首日中選擇其一。若以董事會決議公告日或股東大會決議公告日作為定價基準日，等于為發行對象提前鎖定發行價格，等最終發行時，若定增發行價低于市價，定增對象欣然認購，否則就棄購，由此定增對象可立于不敗之地，輕松從市場套取價差。不僅如此，定增提前鎖定發行價格，還有可能導致市場操縱，有些定增預案一公布，股價連續一字漲停。

將定價基準日明確為發行期的首日，有利于規范上述問題，但或許還有漏洞可鉆。比如，上市公司發布定增預案后股票就一直停牌，復牌之日就開始發行、也即復牌之日就是發行期的首日，那么定增價格等于還是被提前鎖定。

為解決此類問題，此前監管層通過窗口指導，對超過20個交易日的長期停牌股票，要求其復牌后交易至少20個交易日后，再確定非公開基準日。筆者認為，20個交易日時間或許還太短，仍有套利空間，建議明確規定，在定增方案公布之后，必須交易至少40個交易日，這之后才可實施非公開發行。如此主力借定增消息炒高股價、定增價格水漲船高，純屬自作自受，這可從根本上消除定增中的市場操縱現象。

《監管問答》的內容主要有三方面，一是上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%；二是上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月；三是上市公司申請再融資時，除金融類企業外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產和可供出售的金融資產、借予他人款項、委托理財等財務性投資的情形。這些規定對上市公司獅子大開口頻繁圈錢或有藥到病除之功效。

上述第一條內容或許需要進一步明確，是否允許有例外情形，比如定向增發購買資產的并購重組是否也同樣適用。此前并購重組、借殼上市一般是向入主方定增發行股份購買資產，小殼裝大資產的案例屢屢發生。筆者建議“定增不得超總股本的20%”應明確適用所有情形、毫無例外，由此等于宣告借殼上市即將成為歷史、難再實施，這或許是再融資新規所產生的最有價值“副產品”。

上述第三方面內容或許也可以更嚴謹，因為今后有些上市公司為獲得再融資資格有可能提前把金融資產或委托理財變現，賬上出現大量現金。為此，筆者建議，凈資產有30%以上為現金或短期證券的公司都不允許再融資。再融資新規的一個目標是避免資金“脫實向虛”，資金趴在賬上與購買理財產品同樣是“虛”。上市公司本來就有大量現金一時找不到投資方向，又舍不得將這些錢回報股民，還頻繁向市場圈錢，公司實控人、內部人或是為了掌控更多資源，為今后關聯交易等利益輸送、或董監高享受高薪福利平添諸多砝碼。

香港聯交所《證券上市規則》第14.82條規定，上市發行人（投資公司除外）全部或大部分資產為現金或短期證券，則不會被視為適合上市，將其停牌。筆者進一步建議A股上市公司凈資產有50%為現金或短期證券，將被停牌退市；A股也不應允許投資公司上市或存在，否則可能在相互投資、脫實向虛中惡性循環下去。

目前，上市公司業績虧損或者公司治理存在重大隱患，仍可能獲得定增資格，由此垃圾公司仍可借定增吸血續命，這將導致退市制度難起作用，股市資源配置效率低，同時對投資者也構成風險。建議對上市公司定增應該設置業績、公司治理等方面門檻，由此方可確保股市平安。