劉士余： IPO數量上去了，“殼”的價格不就下來了嗎？此前中概股回歸一度盛行，“應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。” 中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低。 張巍： 從中長期來講，要發展A股上市的注冊制，降低上市的門檻。殼為什么會產生被炒作的空間？是因為市場準入障礙造成的。要取消它的尋租空間，就需要取消市場準入的障礙。 評論員： 供需兩端齊頭并進，是消除炒殼之風的治本之策。監管需要給力，制度需要更給力。在這個意義上，萬家文化收購失敗，具有了標志性的意義，它也許預示著某種轉折和轉型。 評論員說 傅克友：瘋狂炒殼是對資本市場的嚴重危害 每經評論員傅克友每經編輯姚治宇 趙薇控股的龍薇傳媒收購萬家文化再生變故：轉讓總價款由30.6億元調整為5.29億元，控股變參股。這既在意料之內，也在情理之中。 所謂意料之內，可以看作是監管層采取措施抑制過度融資、頻繁融資和殼資源炒作，殼資源價值不再、政策效應起作用的一個順理成章的結果；所謂情理之中，是在輿論關注之下，經過各種利弊權衡，當事人不得不做出一個更加理性的選擇。 關注萬家文化收購事件，不是因為“小燕子”趙薇的明星身份，而是因為它是中國A股市場瘋狂炒殼現象的一個標本。這樣一個并不成功的標本，正好處在了當下中國資本市場的關鍵點和轉折點，從而具有了標志性的意義。 沒有趙薇，也可能有張薇、李薇 萬家文化收購案中，當事人是不是趙薇，并不重要，重要的是那個“殼”。 履歷表明，萬家文化則是一家典型的“殼公司”，具有“賣殼為生”的傳統。《每日經濟新聞》記者調查，全面起底了這家“不是正常企業”的企業，發現它業績承壓，主業空心化、業務頻繁變更。 資本市場上的萬家文化何以存在？在于它的殼資源。趙薇為什么收購？也是因為它的殼資源。30.6億元的出價占股權29.135%，代表的是這個殼的價值，而且還只是殼價值的一部分。 待價而沽的萬家文化，是中國資本市場“殼公司”層出不窮的一個縮影。在IPO困難、排隊眾多，以及退市機制不健全的背景之下，只因為它們擁有上市公司地位，就可以在一級市場坐地起價。 有研究機構對去年30個控制權協議轉讓案例進行統計發現，協議轉讓的價格從折價50%到溢價200%不等，對應的上市公司市值中位數在62.46億元。供需失衡之下，百億殼價也屢見不鮮。 比如，2016年4月8日，深圳惠程實際控制人，轉讓持有的11.1%股權，停牌前價格為8.89元/股，轉讓每股價格卻高達19元/股，溢價114%。 以此對照，趙薇30億元收購一個殼，也并不離譜。對萬家文化來說，即便沒有趙薇，也可能有張薇、李薇對它進行收購。 2016年劉士余履新證監會主席之后，抑制炒殼政策信號明顯，但不能否認，“殼公司”加緊變現的現象，在2016年廣泛存在。2017年以來，包括海越股份、四川金頂、東北電氣、昌九生化、哈空調、英特集團和重慶燃氣等多家公司發布了控制權轉讓公告。 殼的游戲還在繼續。 殼價瘋狂，炒殼更瘋狂 一級市場上，杠桿買家砸下巨資高溢價買殼，更大的危害卻在二級市場。 這場炒殼游戲的參與各方，包括資本掮客、殼公司的原大股東、借殼公司大股東，以及二級市場的散戶投資者。其中，資本掮客在二級市場上拿到足夠籌碼，聯手上市公司策劃并購重組，炒高股價后獲利退出。殼公司原大股東，享受到極高的溢價；注入資產的股權受讓方，獲得了自由退出的渠道。至于散戶參與者，可能是最后的冤大頭。 龍薇傳媒控股萬家文化折戟沉沙，二級市場上的炒殼也就暫時告一段落。而資本市場上收購成功、炒殼成功的案例，則如過江之鯽。 比如，申通快遞作價169億元借殼艾迪西，艾迪西連續收獲13個漲停，漲了245%；七喜控股干了10年，市值還不到百億，分眾傳媒作價457億元借殼公司上市，市值很快增長至1600億…… 榜樣的力量是無窮的。在2016年舉牌大潮中，私募、產業資本、財務公司等成為主力軍，專門收購一些業績一般甚至不好的殼公司，所為何來？利從殼中求也。 瘋狂炒殼的危害至少有三：一是扭曲了資本市場的資源配置，好公司的價值得不到體現，而業績差的公司反而趨之若鶩，形成劣幣驅逐良幣的效應。二是加大了二級市場的波動和風險，資本玩家利用內幕消息炒作一些殼公司，虛虛實實之間，股價大起大落。三是損害了中小投資者的利益。在“烏雞變鳳凰”的故事中，盡管少數散戶也能憑運氣分一杯羹，但大多數的散戶只能人為刀俎我為魚肉。 監管要給力，制度要更給力 在很大程度上，龍薇傳媒放棄高杠桿買殼，是監管趨嚴、各方博弈的一個結果，說明政策效應顯現。 我們關心的是，這樣的失敗，是一個孤例，還是會成為一種慣例？ 需要追問，為什么會有殼資源的奇貨可居？很顯然，殼的價值就等于IPO批文的價值。當IPO排隊企業達800家，上市要等3年，再加上中概股回歸，這形成了殼資源僧多粥少、供不應求的局面。 證監會有很多監管舉措打擊炒殼行為，但更重要的是要進行制度建設。找到炒殼現象的根源，從供需兩端對癥下藥，才能真正消除炒殼的現象，杜絕炒殼的危害。 供給側的發行制度改革，是對炒殼現象的釜底抽薪之策。自從2016年3月，證監會加快了新股發行數量的步伐，下半年每月核發批文數量幾乎都是上半年2倍以上。按照劉士余的說法，IPO數量上去了，“殼”的價格不就下來了嗎？他還表示將用2~3年解決“堰塞湖”的問題。曾經的“囤殼王”中科招商在短短4個交易日中，宣布擬清倉8家上市公司的持股，顯示殼價值正在褪色。 2月17日，證監會宣布調整再融資規則，則進一步從需求側限制炒殼的利益空間。因為炒殼之風的存在，很大程度上，正因為部分上市公司存在過度融資傾向，非公開發行定價機制選擇存在較大套利機會。 如果再融資不再那么輕松容易和隨便，就等于炒殼也成了無本之木、無源之水。 供需兩端齊頭并進，是消除炒殼之風的治本之策。監管需要給力，制度需要更給力。在這個意義上，萬家文化收購失敗，具有了標志性的意義，它也許預示著某種轉折和轉型。 沒有了炒殼，也就沒有了在炒殼中明星IP證券化的趙薇，這對資本市場和電影市場都是幸事。 專家觀點 法經濟學研究者張巍：炒殼本質是“尋租”，長遠解決之道是注冊制改革 每經記者丁舟洋每經編輯姚治宇 資本市場上，炒并購概念和炒殼的公司還有很多。監管層祭出嚴管利器，也許會令一波投機者的美夢落空，甚至偷雞不成蝕把米。 但在暴利的誘惑下，炒殼永遠都有追隨者。 如何從根本上解決炒殼的問題？發展較為完善的國外資本市場又有哪些可借鑒的經驗？《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）就“炒殼”亂象與解決之道等問題，專訪了新加坡管理大學助理教授張巍，其主要研究領域為法經濟學和中外資本市場比較研究等。 并購本“無罪” NBD：現在大家對外部資本并購上市公司存在一些爭議，您怎么看這個問題？ 張巍：我首先要說明一點的是，并購本身是良性的。對于經營效率低、市值上有挖掘價值的上市公司，外部投資者可以通過合法并購的方式，取得上市公司的經營權。或者通過外部投資者的股權收購，對上市公司的內部管理層產生監督的作用。通過并購，上市公司也能尋求協同效應。 但并購也有不好的一面——即上市公司利用并購來炒概念。用炒概念的方式來改變市盈率。這種收購，歸根到底是一種造泡沫的行為。 NBD：造泡沫該怎么管？ 張巍：關鍵是你怎么把炒概念的并購，和那些良性的并購區分開來？法律和監管層恐怕很難做到。如果是通過操縱股價和內幕交易等違法行為來哄抬股價，則需要監管層的嚴打和嚴懲。但對于沒有違法的泡沫，還需要靠市場競爭來調節。 NBD：有一些上市公司屢屢跨界并購、造概念、甚至營造高價賣殼的概念。經過許多年，其股價在二級市場上仍有生存空間。為什么？ 張巍：營造高價賣殼概念的上市公司，其實就是炒殼。至于炒殼的公司為何還有生存空間，這就要回過頭來，判斷市場的結構。如果是一個以散戶為主體的市場，投資的行為就更會偏離理性，更容易造成股市的波動。另外，中國的資本市場機制仍有待完善。 炒殼扭曲市場 NBD：炒殼的危害是什么？ 張巍：炒殼的危害當然很大。第一個危害在于浪費資源。第二，扭曲了資本市場。 炒殼造成的“后遺癥”是：一個原來很差的、本來該被淘汰掉的公司，非但沒有被淘汰掉，反而成為了被熱捧的對象，股價被推高了上去，這就扭曲了資本市場的功能。炒殼扭曲了資本的合理流向，是對社會成本的極大浪費。 NBD：如何從根本上解決炒殼的問題？ 張巍：從中長期來講，要發展A股上市的注冊制，降低上市的門檻。殼為什么會產生被炒作的空間？是因為市場準入障礙造成的。我們現在市場的準入有障礙，使得一旦進入市場的上市公司取得了尋租的資本，其實炒殼本質上就是一種尋租。要取消它的尋租空間，就需要取消市場準入的障礙。這是中長期的解決之道。 近期的做法，現在監管層也已經在做了，證監會和兩個交易所，都在嚴格的限制買殼、借殼，使得殼的價值上不去。本質上這還是一種治標。 當然，在中長期目標沒有辦法短時間內實現的時候，更加嚴格的管理買殼賣殼，至少是能治標。 相關新聞 劉士余再談降溫“殼炒作”“殼”貶值是大概率？ 每經記者孫宇婷每經編輯姚治宇 2月10日，在一年一度的全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余發表了言辭犀利的講話，其中特別提到了對“殼資源”炒作的限制。劉士余稱，IPO數量上去了，“殼”的價格不就下來了嗎？他還表示，此前中概股回歸一度盛行，“應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。” 從當前中概股回歸A股方式看，主要以“借殼”方式居多，證監會主席的最新表態被認為對中概股回歸采取不鼓勵態度，這在一定程度上也對“殼資源”價格炒作起到了降溫效果。長城證券收購兼并部總經理尹中余在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，從證監會主席的講話看，“殼價格”貶值是大概率事件。 擠壓“殼資源”生存空間 從二級市場表現看，上市公司被“借殼”之后基本面發生了變化，公司價值被重估，復牌后短期內賺錢效應明顯，因此受到投資者的熱捧。 為了維持上市地位，上市公司“保殼”手法花樣百出——高溢價出售資產、債權債務重組或轉銷、突然變更會計政策和資產重估等成為新的四大“保殼”套路。 2016年9月9日，在證監會例行新聞發布會上，新聞發言人鄧舸表示，《關于修改〈上市公司重大資產重組管理辦法〉的決定》（以下簡稱《重組辦法》）正式實施。《重組辦法》通過“打補丁”的方式，逐一明確了鎖定期限、配套融資、停牌時間和剛性退市等，大部分修改措施被認為意在給“炒殼”降溫。 對于相關上市公司，特別是有“保殼”壓力的，監管部門下發問詢函，以一探其中奧秘，*ST南化、*ST江泉和*ST山水等上市公司均成為問詢的對象。 武漢科技大學金融證券研究所所長董登新此前向《每日經濟新聞》記者表示，“垃圾股不退市，主要還是因為IPO通道不暢，導致很多企業寧愿去買垃圾股的‘殼’，而不愿排長隊，使得垃圾股遭到哄搶。” 在2月10日召開的2017年證券期貨監管工作會議上，劉士余稱，IPO數量上去了，“殼”的價格不就下來了嗎，還“炒殼”嗎？ 隨著去年年底監管層加快新股發行后，原來傾向于借殼的優質公司再度回歸IPO排隊。尹中余向《每日經濟新聞》記者表示，IPO繼續放量的話，“買殼”的一定會減少。 不鼓勵中概股大肆回歸 2015年以來的中概股回歸潮也一度引發了“殼資源”的炒作熱潮。 《每日經濟新聞》記者跟蹤發現，從2015年起，中國企業赴美上市步伐出現明顯放緩。與此同時，宣布私有化的中概股數量則呈上升之勢。2015年共有33家中概股先后收到了私有化要約，超過了此前4年的總和。大多數企業解釋背后動因時，都不約而同地提到：中概股在海外市場往往面臨著“估值歧視”等問題。 一位國內投行人士曾表示，由于海外估值體系和國內不同，加之機構投資者和散戶投資者偏好差異大，造成了A股同類公司估值較境外上市公司高出許多。 受時間成本低及門檻相對不高等因素影響，“借殼”上市成為最受中概股公司追捧的回歸方式。 劉士余稱，“去年初中概股回歸一度盛行，應認識到，在美國上市不回來，一樣也是服務國家戰略。”劉士余還表示，中國資本市場監管標準不比美國等其他市場低。 對此，尹中余分析稱，這意味著證監會方面對中概股的回歸不鼓勵態度，“這樣一來，‘買殼’的人也會減少，自然‘殼’價格就下來了。”