每經編輯 王文    

作者：中國人民大學重陽金融研究院執行院長 王文

2017年2月26日上午，證監會主席劉士余帶著三位副手舉行新聞發布會，對中國資本市場諸多重大、敏感的議題做了坦率回應。據說，記者會直播的收視率相當高。這折射了以“億”為計的中國股民對監管政策的高度關注，也似乎在提醒世人，中國一年一度的政治季“兩會”序幕正在拉開。

不過，這一次，劉士余沒有重復2016年“兩會”時他首場記者會“（上任）還沒滿月”的計時自述。或許他是想低調，盡量不突出個人的管理高效率。因為沒有人會預料到，這位被昵稱為“牛市雨”的第八任證監會主席，竟能在370天里做那么多意想不到的事。而每一件大事仿佛都驗印了他引述《荀子·勸學》中那句話的思路：“不積跬步，無以致千里”。

的確，如果中國資本市場發展進程是“千里”，劉士余上任周年的“跬步”是扎實的、是務實的、是厚實的。這也是他最后講述“我對中國資本市場發展的信心”，對“以后與國際上的交易所產生競爭擁有自信”的底氣所在。

正因為此，他的開場白雖只用了不到5分鐘，輕描淡寫了過去一年的“穩”、“嚴”、“進”，僅回答了五個問題，把更多機會讓給了身邊的三位證監會副主席。但所有關注者都在努力推敲著劉士余每個字背后的深意。

對于我這位刻意保持與資本市場距離、長期跟蹤宏觀戰略的學者而言，揣摩劉士余字里行間，會發現不少可能與他人觀察不一樣的信息。

一、“穩中求進”：資本市場需刮骨療傷

一年前，劉士余“臨危受命”。面對經受2015年“股災”拷問的證監會，他至少有兩種看似更“討巧”的選擇：一是所謂“無為而治”。對外、對上都以股市需要“休養生息”為名，不采取任何實質的舉措，放緩改革步伐，那樣，既無市場風險，也顯得順理成章；二是所謂“迎逢民意”。緩發IPO，不斷向市場吹氣泡，說不定為2017年初“喜迎十九大”，股市可能還沖上4000點。那樣，既獲得民意，又討得上意，兩全其美。

但劉士余選的是第三條道路，既不死守，也不冒進，而是從根子開始“災后重建”，依法治市，變中出新，既要穩，也要進，還要嚴。在上任22天第一次見記者時，劉士余就明確告訴市場，2016年“三不搞”：不搞注冊制、不再搞熔斷機制、中證金不退出，頓時穩住了市場預期。

與此同時，他領導證監會深刻反思2015年股市異常波動的教訓，著力推進“依法監管、從嚴監管、全面監管”，修復資本市場的功能，狠抓信息披露，嚴懲造假犯罪，完善再融資規則，穩步推進注冊制，在“滬港通”基礎上推出“深港通”，引入更多境外機構投資者，推進資本市場雙向開放，加速資本市場法治化、國際化的進程。

此外，劉士余的政治、社會與經濟的敏感度極高。他“講政治”：推出為貧困地區企業IPO開辟綠色通道的政策，要求資本市場服務國家扶貧戰略。還在發改委合作，推進PPP項目資產證券化。

他“挺股民”：設立中小投資者服務中心，創立多元化的糾紛調節機制，發布證券期貨投資者適當性管理辦法，針對中國股市散戶多、風險意識差、承受能力低的特點，切實保護中小投資者。

他“重執行”：進一步推進中央確定的多層次資本市場建設，在新三板推出分層管理辦法，促進區域性股權市場（全國有40家）的有序發展。這些都在執行金融服務實體經濟的基本準則。

誠如劉士余在這次記者會中真誠地透露了一年來“穩中求進”的調研心路：“我一到證監會工作，就深切感到，在經歷2015年股市異常波動后，市場最期盼的是穩。”“從去年底到今年初，我同資本市場的有關人士進行探討，聊聊大家在想什么。大家是去年盼望穩，今年盼望穩＋進。”

他還用通俗易懂地用“珍珠項鏈”打了比方，來比喻改革、發展與穩定的關系。他說，要珍珠、珍珠要有質量、穿珍珠打眼工藝水平都要高。這個“執會”理念與十八大以來習總書記的“執政理念”高度吻合，收獲了一份相當不錯的成績單，讓實體經濟收獲了“真金白銀”：

2016年，滬深兩市“波動幅度在收窄”，“市場信心在恢復”。2016年2月20日～2017年2月20日，滬指累計上漲13.28%。兩市在總市值增加近15萬億元；再融資規模近1.8萬億元，創五年來新高；新增上市公司280家，新增投資者超1700萬人；增加上市公司的資本實力9800多億元；通過并購重組，2016年底超過了1萬家，

基于這些成績，展望2017年，證監會的“進”步伐會加快，“看準了的改革、市場發展急需的改革，我們就要堅定不移地去做”。不過，在我看來，類似的“穩中求進”就像是中國資本市場在刮骨療傷，進程有時是疼痛的，也會有輿論爭議，可能還會摔跤。好在中國改革的進程本身就伴隨著“發展－解決問題－再發展－再解決問題”的進程。

二、“從嚴監管”：資本大鱷莫猖狂

以“從嚴監管”為基石的“穩中求進”，并不是一件容易的事情。在過去一年，股市“多事之秋”的特性絲毫未減，甚至“妖氣”肆意蔓延。但證監會深信“邪不勝正”，劉士余堪稱證監會“史上最鐵腕主席”。

這不只是因為在他公開用“奢淫無度的土豪”、“興風作浪的妖精”、“謀財害命的害人精”、“野蠻人”等大快人心之言痛駁那些“資本大鱷”，也不只是源于像徐翔等多位股市“大鱷”入網，更在于證監會開出了比2015年高出3倍的罰沒款，以機制化的方式稽查執法。

誠如劉士余反復強調的“亮劍”，在記者會上，他坦然透露“過段時間大家還會看到忽悠式的重組大案”。作為平民子弟，劉士余對那些非法“資本大鱷”的痛恨貫穿在上任以來證監會執法的始終。

2016年以來，證監會多次針對審計評估機構執業違法行為，IPO欺詐發行及信息披露違法行為，市場操縱違法行為以及利用未公開信息交易等違法犯罪行為，進行了屢創新高的“天價罰單”式重罰。2016年共對183起案件作出處罰，罰沒款共計40多億元，而這還不包括三天前對ST慧球的34.7億元罰單、終身禁入證券市場的嚴懲。

劉士余實際上是在提醒那些“資本大鱷”，中國的資本市場是社會主義的資本市場，絕不允許任何人興風作浪，隨心所欲。而記者會兩天前，姚振華被重罰，也表明了證監會、保監會的嚴正立場：少數險資用來路不當的錢從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業的強盜，這是在挑戰國家金融法律法規的底線，也是挑戰職業操守的底線，根本不是金融創新。證監會需要還市場一片藍天。

劉士余對那么“資本大鱷”的勸戒可謂“苦口婆心”。他說，“天使和魔鬼一念之差，資本市場的金融家和金融大鱷是半步之遙”。他警告那些干著大鱷行為的人，不要忘記“在計算分析技術，特別是大數據云計算廣為應用的今天，資本市場任何行為都是有數字記錄的，也就是說，任何人、任何時候、任何機構做的違法違規、坑害中小投資者、破壞市場秩序的行為都有記錄”。他還用了網絡熱詞“那些套路不管用”。

的確，股市不是抽血機，不能只是“暴富”的平臺，不能只讓極少數人通過內部操作，以“猛拉”或“猛壓”股價的方式獲得暴利，那與搶劫無異。在我看來，股市的確有賭性，但不應是由莊家玩貓膩、坑蒙賭客的賭場。真正的資本市場是幫助人們找到更有價值的公司，并幫助這些真正有價值的公司盈利，進而贏得個人的利益。從這個角度看，所謂“炒股”就是一個極其有中國式“賭性”的詞。

不過，從2015年的股災、2016年商品期貨市場的大幅波動中，我們可以看到，高頻交易仍在起推波助瀾、放大市場波動的作用。解決這一問題的方式不應局限于股指期貨和商品期貨市場限倉等，還應該加強對高頻交易的監管。例如，利用網絡和算法優勢進行“搶單”的高頻交易，嚴重破壞了市場秩序和公平原則，在美國等成熟市場已被禁止，但是在中國市場仍然可以實行。在這一點上，證監會“從嚴監管”之路仍然是任重而道遠。

三、黨的領導：這一點不能含糊

在僅有幾段回答中，關于《上市公司治理準則》的回應，劉士余講得最少，卻是話最重的一段，劉士余說：“我們強調的是國有控股的上市公司，黨委是領導核心、政治核心，這一點不能含糊。”

他還說，“不管是國有控股還是民營控股的，都得注重黨的建設，注重發揮黨員的先進模范作用，這個公司業績就好，就會在經營過程中立于不敗之地。”劉士余這段話對于資本市場從業者是充滿善意的，資本市場切不能視之為兒戲。

因為，這不是簡單的政治宣示，而是對上億股民、上市公司股東、董事會、高管、監事會政治常識的喚醒。這個常識來源于《中華人民共和國憲法》中“堅持中國共產黨領導”的條文，也源于《公司法》第19條規定“在公司中，根據中國共產黨章程的規定，設立中國共產黨的組織，開展黨的活動。公司應當為黨組織的活動提供必要條件”的規定，同樣源于《上市公司治理準則》修訂的需要。

事實上，半年來，劉士余在多個場合強調，2002年頒布的《上市公司治理準則》發揮了重要的歷史作用，但明顯滯后于中國資本市場發展現狀，也落后于全球公司治理新的原則與標準。

而修訂《上市公司治理準則》最敏感的，恐怕就是處理好公司黨委與“董、監、高”之間的關系。劉士余在記者會中的解釋可謂用心良苦。他不只源引了OECD有力說法，也論述了中國作為G20/OECD《公司治理原則》倡導國和支持國的地位，還列舉了自己在農行當董事長的經歷，講述國家控股的上市公司中黨委的核心作用和公司治理相鋪相成的道理。

事實上，中國的企業改革和資本市場發展的實踐證明，高水平的上市公司治理標準決定著上市公司質量，是保障資本市場長期穩定健康發展的重要基礎。劉士余的說法，實際上，反襯了成功的國有上市公司的家庭法則：“幸福的家庭都是一樣的，不幸的家庭各有各的不幸。”

可以預料，隨著修訂《上市公司治理準則》進程的推進，對接國際新的原則與標準，行政監管、行業自律和公司自身努力將“三管齊下”，上市公司董、監、高三個層面人員的培訓將呈現持續動態狀。

四、優質公司：吸引上市不動搖

沒有出乎市場的預料，IPO果然成了記者會必問的問題。劉士余的回答很有底氣，畢竟，過去一年280家新增IPO數量是實實在在的。

重要的是，劉士余的這個問答更有新版教科書式的理論創新意義。劉士余雖然肯定了過往“下行壓力較大時，減少甚至暫停IPO的方法”的時點性效果，但他的反駁更直接，“從長遠來看，效果并不好”。理由是“三個沒解決”：即“沒有解決資本市場長期穩健發展的機制性問題，沒有解決資本市場的源頭活水問題，沒有解決服務實體經濟的能力問題。”

這樣的回答全面糾正了“在目前股市低迷的情況下，股市開閘將會分流資金，不利于股市穩定”的市場長期誤解。事實上，市場的穩定和IPO融資力度的提升并不矛盾，引入新的上市公司有助于激發資本市場的活力。IPO數量提升也有利于抑制炒作殼資源的情況，引導市場參與者回歸理性、價值投資。

劉士余的“把握住質量關”，“IPO審核嚴”，讓人信服了這個新的道理，那就是“IPO家數多一點、少一點”其實不重要，關鍵是在于上市公司的質量。劉士余透露，去年主動從IPO排隊的家數當中撤回去的有90家，這恰恰是“從源頭上防止病從口入”的一次重要嘗試。

而另一方面，他的回答也提醒了過去的資本市場再融資制度暴露的另一些問題：部分上市公司存在過度融資傾向。非公開發行定價機制選擇存在較大套利空間。再融資品種結構失衡。因此，再融資資金的使用效率也在不斷下降，對資源的侵蝕越來越嚴重。某些上市公司將巨額資金“融”到手后，或用于補充流動資金，或用于歸還銀行貸款，或用于理財，有的將寶貴的資金閑置起來，放在銀行“睡大覺”。這使得再融資對IPO產生了嚴重沖擊，導致IPO難以正常進行，形成惡性循環。

劉士余對IPO道理的大段闡述，還揭示了一個被市場忽視的事實：A股市場的供給壓力主要來自再融資和重要股東減持，而非IPO。可以預測，在加快IPO速度的同時，證監會將從加強IPO核查和廉政兩方面采取措施，提高IPO質量。在這個過程中，根據相關法律法規加大對IPO造假的處罰力度，包括對擬上市公司的處罰，也包括對中介機構的處罰力度，對形成不敢造假的資本市場氛圍是相當關鍵的。

很明顯，劉士余的坦誠讓一種預測越來越真實，讓質量好的上市公司能夠及時上市，IPO堰塞湖問題會迎刃而解。在各方面推動上市公司質量的提升，才能使得A股市場能夠更好地發揮融資功能，服務實體經濟。

從這個角度看，劉士余不斷強調的“穩中求進”，同樣折射了未來IPO推行的常態化。畢竟，IPO常態化是A股推行注冊制，實現市場化的重要一步，也是股票市場服務實體經濟的重要體現。或許在某個時候，IPO常態化會讓市場高度關注的注冊制突然間水道渠成了。如果真這樣，那將是劉士余對中國資本市場的重大歷史功績。

整場記者會使劉士余身上緊緊地打上自信、幽默、坦率的個人標簽。證監會主席恐怕是正部級高官里最與民眾利益直接相關、最貼地氣、也是最難干的崗位之一。但過去一年，“牛市雨”做得不錯，牛市的雨雖沒下，但劉士余增加了大家對下“雨”的期待與信心。這正是對“擼起袖子加油干”的經典詮釋。