每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 宋戈 每經(jīng)實習(xí)記者 張祎 每經(jīng)實習(xí)編輯 曾艷艷    

每經(jīng)記者 宋戈 每經(jīng)實習(xí)記者 張祎 每經(jīng)實習(xí)編輯 曾艷艷

2017年年初，兩次重要會議為新三板的改革和發(fā)展確定了基調(diào)。

證監(jiān)會主席劉士余在2017全國證券期貨監(jiān)管工作會議上明確提出，新三板要進(jìn)一步優(yōu)化分層制度和辦法，既有苗圃功能，更要發(fā)揮土壤功能，讓創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠信好的企業(yè)能夠良好發(fā)展。

2月26日，證監(jiān)會新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會副主席趙爭平強(qiáng)調(diào)，今年新三板改革重點將是完善市場分層，將以分層為主線，推動其他方面的改革，在發(fā)行、交易和監(jiān)管上都會進(jìn)行區(qū)別對待。2月22日至3月1日，新三板做市指數(shù)連續(xù)6個交易日上漲，有券商人士分析，這與近日來利好消息有關(guān)，“精選層”預(yù)期帶動“精選層”概念股上揚。

在創(chuàng)新層上再設(shè)一層的猜想由來已久，這個暫定義為“精選層”的市場空間被各方給予了厚望。“如果把新三板企業(yè)比作一盤大棋，‘精選層’就處于這盤棋的棋眼位置。”中陸金粟（珠海）資產(chǎn)管理有限公司董事長余銳認(rèn)為，當(dāng)下的新三板面臨著優(yōu)質(zhì)掛牌企業(yè)IPO步伐加快、市場流動性有限、投資者退出渠道不暢等困局，如果管理層通過分層管理，把發(fā)行、交易、投資者準(zhǔn)入和監(jiān)管等多方面的改革貫穿起來，那么，“精選層”的適時推出將成為新三板的一次逆襲之機(jī)。

“精選層”的入選標(biāo)準(zhǔn)是什么？交易制度會發(fā)生怎樣的改變？“精選層”究竟將承擔(dān)什么樣的功能？投資者門檻會下降嗎？后分層時代如何投資？就這些問題，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者走訪了市場相關(guān)人士。

越來越多的新三板企業(yè)奔赴IPO，提前布局至關(guān)重要。關(guān)注公眾號“NBD財訪”進(jìn)入微信平臺，獲取最優(yōu)質(zhì)新三板公司董事長的深度訪談，在此前專訪的企業(yè)中，金宏氣體等公司的IPO申請已獲證監(jiān)會受理，確成硅化等6家公司已進(jìn)行IPO輔導(dǎo)。

●猜想1：層會怎么分

“分層分的是什么？其實分的是不同階段的企業(yè)，不同等級的風(fēng)險。”余銳認(rèn)為，新三板自2014年擴(kuò)容后，經(jīng)過三年運行，加上創(chuàng)新層推出近一年的實踐，目前基本上能從企業(yè)的經(jīng)營狀況、公司治理、業(yè)務(wù)穩(wěn)定性等多方面甄別出比較優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，為再分層打下了一定的基礎(chǔ)。

值得一提的是，在分層管理模式上，新三板與納斯達(dá)克有相似之處。創(chuàng)立于1971年的納斯達(dá)克，在1982年分成了兩層，到2006年又進(jìn)一步分化為三層，也就是如今的納斯達(dá)克全球精選市場、納斯達(dá)克全球市場和納斯達(dá)克資本市場。其中，納斯達(dá)克全球精選市場上市標(biāo)準(zhǔn)之高，甚至超過了紐交所，但是眾多高科技巨頭企業(yè)齊聚于此，如蘋果、谷歌、微軟、亞馬遜、特斯拉等。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，新三板可能出現(xiàn)的“精選層”對標(biāo)的也許就是納斯達(dá)克全球精選市場。

安信證券研究中心新三板研究負(fù)責(zé)人諸海濱向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者介紹，海內(nèi)外二板市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，都經(jīng)歷了從單一標(biāo)準(zhǔn)到多元化標(biāo)準(zhǔn)的演變過程，而且都比較重視凈資產(chǎn)（股東權(quán)益）指標(biāo)。從納斯達(dá)克的分層經(jīng)驗來看，即使是在二板市場，更高層次的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)也會更加嚴(yán)苛。諸海濱認(rèn)為，如果新三板在創(chuàng)新層的基礎(chǔ)上再分層的話，或?qū)糍Y產(chǎn)、凈利潤的要求更高，結(jié)合我國實際情況，再分層標(biāo)準(zhǔn)中或?qū)ξ从髽I(yè)設(shè)置更高的門檻。

“‘精選層’里的企業(yè)更多的應(yīng)具備成長性和可持續(xù)性盈利能力，而不是看它現(xiàn)在賺不賺錢。”券商人士投行老范對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，對一些高科技企業(yè)或者互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，發(fā)展?jié)摿w現(xiàn)在融資額度、收入增長性、研發(fā)投入等很多廣義的財務(wù)指標(biāo)上，如果僅盯著利潤，很多有潛力的初創(chuàng)科技型企業(yè)肯定不符合入選標(biāo)準(zhǔn)。

投行老范建議以“財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)+流動性標(biāo)準(zhǔn)”作為分層依據(jù)，將財務(wù)質(zhì)量較好、流動性較好以及規(guī)模較大的企業(yè)挑選出來形成一個較高的層級。投行老范認(rèn)為，在流動性標(biāo)準(zhǔn)上，可以充分參考納斯達(dá)克全球市場初次上市指標(biāo)中，股本數(shù)量、持股人數(shù)、做市商家數(shù)等指標(biāo)；在財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上，把營業(yè)收入、所有者權(quán)益、總資產(chǎn)等作為重點，淡化凈利潤等指標(biāo)，結(jié)合市值等指標(biāo)，靈活設(shè)置組合。

在北京新鼎榮盛資本管理有限公司董事長張馳看來，新三板要做的是挖掘出未來十年中國最優(yōu)秀的企業(yè)，而很多有潛力的企業(yè)目前仍然處于虧損或者利潤很微薄的狀態(tài)，因此他預(yù)計，如果推出“精選層”，標(biāo)準(zhǔn)不會是類似A股的單一利潤指標(biāo)，而是利潤指標(biāo)、收入增長指標(biāo)、市值指標(biāo)三種指標(biāo)同時存在，滿足其一即可。

●猜想2：交易制度怎么變

2月26日，證監(jiān)會召開新聞發(fā)布會，證監(jiān)會副主席趙爭平表示，新三板改革中要進(jìn)一步提升融資、交易等核心功能，使新三板在量的積累基礎(chǔ)上，實現(xiàn)一個大的質(zhì)提升。對此，市場人士認(rèn)為，分層之后最大的變化也許體現(xiàn)在交易制度的變革上。

上海銀領(lǐng)資產(chǎn)管理有限公司新三板業(yè)務(wù)部總經(jīng)理李高認(rèn)為，如果在“精選層”采用競價交易的方式，將顯著帶動市場流動性和企業(yè)估值的提升，加之其他配套政策，“精選層”有可能實現(xiàn)類A股的市場活躍度。

相較于目前新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓、做市轉(zhuǎn)讓兩種主要轉(zhuǎn)讓方式，競價交易制度遵循“價格優(yōu)先，時間優(yōu)先”的交易原則，可以進(jìn)一步促進(jìn)二級市場的流動性和活躍性。

投行老范介紹，1997年之前，納斯達(dá)克各層次均采用競爭性做市交易制度，做市商利用信息不對稱的優(yōu)勢地位，可能會侵害其他投資者的權(quán)益，因此股票價格缺乏有效性。之后納斯達(dá)克改為“競價+競爭性做市”交易，以強(qiáng)制的外在約束規(guī)范做市商的報價，使得投資者既能與做市商做交易對手，也能直接從其他投資者手中買賣股票。這種混合型做市交易制度延用至今，市場多年來的良好運行證明了它是一種有效的運作方式。

“新三板可以嘗試在分層之后的高層次做市股票中，引入有條件競價的制度。”在投行老范看來，有條件的競價是指在時間上有限制，比如收盤前后某個時段，或者設(shè)置一定的漲跌幅限制。“因為與A股相比，新三板無論在體量、參與人數(shù)、企業(yè)成熟度上都不一樣，加上人少盤子小，如果連續(xù)競價交易，盤子很容易被拉得忽高忽低，所以更適合采用有條件的競價交易，避免股票大幅波動。”

除了競價交易制度外，市場也在期待大宗交易制度的適時推出。聯(lián)訊證券研報顯示，2017年新三板市場將面臨巨量限售股到期和大量基金理財產(chǎn)品到期的雙重壓力。Choice數(shù)據(jù)顯示：2017年全年解禁股數(shù)量將為1375億股，超過2016年全年解禁股數(shù)量1159億股。此外，2015年有3533只新三板相關(guān)基金理財產(chǎn)品成立，2016年有3722只新三板相關(guān)基金理財產(chǎn)品成立，2017年將至少有198只新三板投資基金到期，而更多的未公布到期時間的基金理財產(chǎn)品也存在今年到期的可能。

對于投資者數(shù)量難以見長、流動性并不活躍的新三板來說，承接這些股份存在一定壓力。對此，聯(lián)訊證券新三板研究院負(fù)責(zé)人向記者表示，由于缺少大宗交易渠道，對做市企業(yè)而言，股東進(jìn)行規(guī)模較大的減持或增持交易行為，在政策規(guī)定允許的范圍內(nèi)可操作性不高，市場對大宗交易的需求有一定的內(nèi)在合理性。該負(fù)責(zé)人認(rèn)為，市場對大宗交易的呼聲已久。2月26日，在證監(jiān)會新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會主席劉士余也作出“在資本市場參與者達(dá)成共識的一些關(guān)鍵性制度上，必須邁出關(guān)鍵步伐”的表態(tài)，但管理層究竟何時會推出大宗交易，是整體推行還是先在創(chuàng)新層或者做市企業(yè)進(jìn)行試點，仍需觀察。

●猜想3:轉(zhuǎn)板預(yù)備還是獨立發(fā)展

新三板如果再分層，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價值將更為凸顯。然而不能忽略的是，隨著IPO進(jìn)程加快，以及上市公司頻頻在新三板尋找并購標(biāo)的，一些優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)正在轉(zhuǎn)移資本運作陣地。據(jù)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至3月3日，新三板上共有14家企業(yè)成功“轉(zhuǎn)板”，除了三星新材是登陸主板市場外，其余企業(yè)皆去往了創(chuàng)業(yè)板或者中小板。與此同時，還有383家企業(yè)處于上市輔導(dǎo)期，87家企業(yè)進(jìn)行了IPO首發(fā)申報，其中有32家擬進(jìn)軍主板市場，55家瞄準(zhǔn)了中小創(chuàng)市場。另外，2016年共有17家新三板掛牌企業(yè)被上市公司100%全資收購。

新三板企業(yè)IPO熱度不減，證監(jiān)會主席劉士余在2月10日舉行的全國證券期貨工作監(jiān)管會議上表示，讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠實守信、市場前景好的企業(yè)，能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放。

那么，“精選層”的功能定位究竟是什么？是“轉(zhuǎn)板”的綠色通道，還是側(cè)重于獨立發(fā)展的交易市場？

“在我看來肯定不會成為一個轉(zhuǎn)板的跳板”，投行老范認(rèn)為，新三板的目標(biāo)是成為多層次資本市場的一個組成部分，地位與上交所、深交所平等，“制度設(shè)計合理的‘精選層’會是一張王牌，如果流動性和融資能力大幅提升，其將成為新三板上一個匹敵創(chuàng)業(yè)板的陣地，留住優(yōu)質(zhì)企業(yè)。”

李高也有著類似的觀點。在李高看來，目前IPO進(jìn)程加快是面向未上市的好企業(yè)開閘，而“精選層”將以另一種方式開閘，只不過對象變成了新三板上的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。如果推出“精選層”，在交易、投資門檻上做進(jìn)一步變革，使得“精選層”成為一個近似于中小板和創(chuàng)業(yè)板的交易市場，將可能扭轉(zhuǎn)部分企業(yè)轉(zhuǎn)板的想法。

李高分析，“轉(zhuǎn)板”時間長，過程復(fù)雜，期間還無法融資，“企業(yè)去IPO無非是想獲得流動性和估值，如果這些在‘精選層’也能實現(xiàn)，新三板的‘苗圃’功能將更為突出，那么很多新三板企業(yè)也許就不想折騰去轉(zhuǎn)板了。”

“‘精選層’究竟會承擔(dān)什么功能，取決于成立‘精選層’的目的。”聯(lián)訊證券新三板研究院負(fù)責(zé)人對記者表示，如果“精選層”企業(yè)是作為上市企業(yè)的預(yù)備隊，那么就需要推出相應(yīng)的轉(zhuǎn)板機(jī)制配合；如果其目的是為了將“精選層”企業(yè)留在新三板綻放，不如著重解決廣大創(chuàng)新層企業(yè)迫切的需求。

因此，在該負(fù)責(zé)人看來，雖然再分層是新三板發(fā)展的必然趨勢，但是，目前在創(chuàng)新層推出不到一年、差異化配套制度尚未出臺的情況下，雖然管理層提出今年改革的重點是市場分層，但并沒有明確提到就是“精選層”，或許管理層會先從完善創(chuàng)新層本身切入改革，普惠更多質(zhì)地優(yōu)秀企業(yè)，解決基礎(chǔ)性問題之后再著手推出“精選層”，否則會將創(chuàng)新層置于一種比較尷尬的境地。

●猜想4：投資者門檻如何降

全國股轉(zhuǎn)公司于2013年發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》中，對參與掛牌公司股票公開轉(zhuǎn)讓的投資者做了明確規(guī)定：注冊資本500萬元以上法人機(jī)構(gòu)或?qū)嵗U出資總額500萬元以上的合伙企業(yè)；證券類資產(chǎn)市值500萬元以上的自然人投資者，而且還需要有兩年以上的證券投資經(jīng)驗或具有會計、金融、投資、財經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。

高達(dá)500萬元的投資者門檻，使得新三板上的投資者以機(jī)構(gòu)和大戶為主，數(shù)量很少，截至2015年底才20萬戶出頭，大多數(shù)投資以定增的形式沉淀下來，二級市場交易不活躍、融資難、僵尸股眾多等問題困擾著新三板市場參與者。

在余銳看來，新三板分層正是下一步為市場引入資金、改善局部流動性做前瞻性鋪墊，“現(xiàn)在很多市場參與者是私募，私募面對的都是高凈值人群，要求條件通常是300萬元以上的金融資產(chǎn)，年均50萬元以上的收入，這部分人群畢竟是少數(shù)。如果分層后，把公募基金、券商資管計劃、信托等投資人納入到企業(yè)相對成熟、投資風(fēng)險相對較低的‘精選層’，那么將會對接到一個巨大的資金端口。”

其實此前已有不少公募基金通過母公司或子公司平臺設(shè)立專戶產(chǎn)品投資新三板。但需要注意的是，公募基金專戶產(chǎn)品投資新三板和市場熱議的“公募入市”有一定差別。專戶產(chǎn)品的認(rèn)購門檻是100萬元起步，而“公募入市”指的是普通公募基金，1000元就能起投。

余銳表示，如果普通公募基金也能參與到新三板投資，相當(dāng)于間接大幅降低了投資者門檻，會吸引到更多的資金進(jìn)入市場。但同時他也指出，公募入市還面臨著凈值計算、退出等一些問題，“分層改革既是局部的又整體的，整體性主要體現(xiàn)在具體制度要與金融產(chǎn)品屬性相配備。”

中科沃土基金董事長朱為繹表示，公募基金配備了國內(nèi)頂尖投資和風(fēng)控人才，比個人投資者具備更強(qiáng)的新三板投資能力和風(fēng)控水平，在產(chǎn)品設(shè)計上也并不困難，通過分層實行不同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和交易方式，可以降低公募基金投資風(fēng)險。

此外，朱為繹認(rèn)為，如果投資者門檻降到30萬元，比照A股的投資者流通市值的分布情況，大概能為新三板新增數(shù)百萬投資者，股東人數(shù)的增加能有效提高新三板市場的流動性。但是他強(qiáng)調(diào)，為了防范風(fēng)險外溢，降低投資者門檻不適用于所有新三板公司，應(yīng)適用符合“創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠實守信、市場前景好”的優(yōu)質(zhì)新三板公司，按照風(fēng)險大小分層次降低投資者門檻。

●猜想5：后分層時代如何投資

在采訪過程中，業(yè)內(nèi)人士均認(rèn)為，再分層只是方式和手段，最終目的是提高市場流動性和活躍度，促進(jìn)資本和企業(yè)間的良性互動，達(dá)到企業(yè)發(fā)展、投資獲利的共贏局面。

對此，新眼光董事長湯德林深有體會。新眼光（430140，OC）于2012年掛牌新三板，是為數(shù)不多的同時符合三項標(biāo)準(zhǔn)的創(chuàng)新層企業(yè)之一，十余家做市商為其做市，股東人數(shù)逾900戶，去年股票總成交額超8億元。在湯德林看來，如果推出精選層，配合差異化管理制度，將為新三板企業(yè)帶來發(fā)展動力。“基礎(chǔ)層企業(yè)融資后會努力發(fā)展，就有機(jī)會進(jìn)入到創(chuàng)新層獲得更多融資和制度支持，再努力就可能進(jìn)入精選層，得到更好的關(guān)注和流動性，在這種逐層遞進(jìn)發(fā)展的模式下，企業(yè)會更具上進(jìn)心，整個新三板也會更具生命力”。

對于投資者而言，進(jìn)一步改革和梳理新三板制度體系，開啟新三板企業(yè)上升通道，也將為投資者帶來更為清晰的投資邏輯。

“新三板市場側(cè)重于股權(quán)投資，股價合適的好企業(yè)是投資人的首選，但是在投資策略上會有一些差異。”李高認(rèn)為，在“精選層”和創(chuàng)新層，如果交易方式更為靈活，那么就適合機(jī)構(gòu)做短期產(chǎn)品。而基礎(chǔ)層也有一些有潛力且預(yù)期很明確的公司，如果能逐步甚至是一躍到“精選層”，也可以進(jìn)行相對長期的投資，“不好估計說投哪一層企業(yè)收益更高，就跟投VC一樣，主要是看自己基金時間的性質(zhì)。”

“其實分層管理是跟金融產(chǎn)品不同的風(fēng)險屬性進(jìn)行逐步對接的，每個層次企業(yè)對應(yīng)的投資人群體不一樣的，并不是說‘精選層’以外的其他企業(yè)得不到融資。”余銳表示，公募基金面向公眾募集，在這種情況下可以投“精選層”企業(yè)；社保基金可以選擇成熟期的企業(yè)；天使基金、VC基金、扶持性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)基金更偏好投資早期企業(yè)。另外，一些投資者偏好在所處地域內(nèi)選擇尋找早期項目，雖然企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模可能會小一點，但優(yōu)勢在于調(diào)研成本低、投后管理容易，“從成長性和行業(yè)先進(jìn)性來看，新三板上有許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)，都是很有投資價值的，股權(quán)投資者賭的是一個預(yù)期，可能更喜歡這種變化的過程。”

投行老范預(yù)測，越精選，企業(yè)越好，不排除會出現(xiàn)投資者蜂擁導(dǎo)致“精選層”企業(yè)股價被推高的情況，在這種情況下，投資者有可能又會回過頭去選擇基礎(chǔ)層里那些價格低一點、技術(shù)含量高的企業(yè)，“所以也不一定會出現(xiàn)大家都奔著‘精選層’去的這種情況，還是會看整個市場，如果資本多的話，有一部分投資者會去選擇一些有潛力的、處于價值洼地的基礎(chǔ)層企業(yè)。”

湯德林表示，新三板上很多企業(yè)正在用腳投票，要么IPO，要么摘牌，已經(jīng)初具規(guī)模的新三板現(xiàn)在亟需配套政策支持，“我們掛牌新三板后，無論是在知名度提升還是融資上，都享受到了一些紅利，所謂飲水思源，如果新三板未來能變得更好，我們其實愿意留在新三板上，跟新三板一起發(fā)展一起綻放。”