“證券法修訂草案已經過修改，有望于今年4月提請人大常委會繼續審議。”十二屆全國人大五次會議發言人傅瑩如是說。全國人大財經委副主任委員吳曉靈在接受采訪時表示，可學習國外AB股制度保護創始人控制權。

這部已運行17年的證券法，修改草案二審將會出現哪些亮點？“期待有更多實質性的突破！”伊利集團董事長兼總裁潘剛在接受采訪時，如此簡潔回應。

防控風險 兩法修改勢在必行

這段時間，潘剛的不少精力都用于研讀今年的政府工作報告。

“‘深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎性制度’。這一句給我們留有很多的想象空間。”他明白，《證券法》修改草案的二讀，意味著將對未來中長期的資本市場發展起到頂層設計作用。

在這份長達一萬八千字的報告中，他還有另一處發現“實體經濟”出現7次，“虛擬經濟”出現0次，而“金融”一詞出現了18次，其中7次出現都與“風險”和“安全”相關，有3次與“體制改革”、“監管體制改革”、“整頓規范”有關，另有2次分別強調“更多流向”和“增強服務”實體經濟。

面對這組數字，他的解讀是，“蘊藏了政策層面導向性的豐富信息。不提‘虛擬經濟’這個概念，并不代表回避它。”對他而言，作為資本市場改革方案的組成部分之一，證券法修改草案“二讀稿”，應該也會緊遵“防控金融風險”的政府報告報告精神，不回避“虛實經濟”逐漸被引導進入協調發展良性互動“磨合期”的需要。

“在制度不匹配的情況下，資金空轉、貸款掮客、杠桿過度等現象必然會加劇金融體系的脆弱性，不斷增高整個經濟系統的潛在風險。”南京大學經濟增長研究中心執行主任耿強認為還附帶一種嚴重后果：造成實體經濟的萎縮，創新創業的信心和積極性備受打擊。

而這些風險也已被相關高層洞悉。在2017年證監會證券期貨監管工作會議上，證監會主席劉士余也表示，即將“二讀”的證券法修改草案，要總結資本市場多年積累的經驗教訓，把一些落后的東西拿掉，把亟須補充的補充進來。

需要修改的不僅僅是證券法。原上交所理事長桂敏杰認為，隨著我國經濟的“轉型升級”和公司組織形式的創新，現行《公司法》有關制度和條款已不能完全適應市場主體變化和市場發展需要。

“應該說收購兼并對于企業來說有重新整合資源、提高企業價值的積極方面，但是如果收購方沒有尊重企業文化，不能夠與被收購方形成良性互動，也有可能使得企業遭受損害。”全國人大財經委副主任委員吳曉靈指出，通過“寶萬事件”可以看到，從制度上要研究如何有效保護企業創始人、優秀團隊對企業的控制權，能夠讓企業按照長期經營方針去經營，而非著眼于短期股價波動。

她的建議是：探討建立AB股制度，或者在公司章程中允許設立反收購條款，這可能是一種辦法。

AB股權：雙刃公平劍指雙方

“在政策法規制度層面，支持實體經濟發展的落腳點之一，就是要推進資本市場改革，完善公司法、證券法等法律法規，出臺更加公平的資本市場規則，防止在不對等、不公平的規則下資本對實業的沖擊。”在答復記者提問時，潘剛多次使用了“公平”這個詞。

相關資料顯示，在資本市場發育相對完善的西方國家，通常而言，有杠桿收購就有反制杠桿收購的花色繁多的“毒丸計劃”，還有同股不同權的雙層或多層股權結構制度。在跨境并購專業人士張偉華看來，應對敵意收購，是那些股權分散而回報不錯的上市公司董事會的一項日常重要工作，這也已成為成熟商業社會中的慣例。

但是在我國現行《公司法》、《證券法》的同股同權等相關條款制約下，那些曾被“野蠻人”緊盯不放的股權分散的優質上市公司，在風險疊加的“舉牌守衛戰”中，既難以實施與西方接軌的“毒丸計劃”，也無法以“AB雙層股權”方式迎戰。無疑，這也是讓A股“煎盤”上的王石、董明珠們一度焦灼甚至憤怒的原因之一。

相形之下，遠赴美國IPO的“后起之秀”們就幸運得多。據律師事務所Ropes&Gray提供的數據：自2013年1月以來，在赴美上市的中國公司中，僅有一家沒有采用這種股權結構，京東、新浪微博、58同城等等公司均以“AB雙層股權”如愿以償。而美國本土上市公司的選擇更為多元化：Google采用的是典型A、B雙層股權結構，Facebook選用“雙股制+表決權代理”來確保扎克伯格的絕對控制權，而在Zynga，其CEO馬克·平克斯則使用了一種三層股份結構。

一則2016年8月底的消息顯示，曾對雙層股權結構說“不”的新加坡交易所已經完成轉身，宣布已允許企業以不同類股票上市鋪平道路，旨在吸引更多首次公開發行（IPO）交易。緊隨其后，曾于2015年一度否決“雙層股權”建議的香港證監會，其行政總裁歐達禮也開始轉變口風，香港股市接受某種形式的不同投票權構架并非不可能。今年1月，香港交易所行政總裁李小加透露，擬議設立的香港第三板市場可以考慮接受雙層股權結構。

如此謹慎的突破，與雙層股權結構是否公平的爭議密切相關。

相關資料顯示，雙層股權制度下，向外部投資人公開發行的A類股每股只有1票的投票權，而管理階層手上的B類股卻能投票數倍乃至數十倍，它們享有同等派息和出售所得分配權。B類股不公開交易，但可以按照1：1的比例轉換成A類股。

分析人士認為，這種股權結構一方面可以保障管理層專注經營發展，不必擔心面臨敵意收購或被清洗出局；另一方面，如果沒有缺乏配套的完善監管制度，也容易損害其他股東的利益。據悉，在美國，采用不同投票權構架的公司面臨更嚴格的申報披露規則，股東還可以抱團發起集體訴訟。

潘剛獻策：民生行業可為試點

“境外資本市場的實踐表明，雙層股權結構發揮了積極作用，投融資雙方對此有正當需求，我國資本市場應當正視。”北京大學法學院副教授陳若英博士在自己的研究報告同時指出，要把這一結構引入我國，需要配套兩類新制度：公司須公開說明采納該結構的必要性和對公眾投資者利益安全性的保障；建立類仲裁糾紛解決機制，充分發揮專業人士的信息和資源優勢，有效救濟公眾投資者并威懾實際控制人。

潘剛就此表示，“在振興實體經濟的緊要關口，我想絕大多數企業家們最希望的，就是怎樣心無旁騖地推進公司戰略發展、保障正常運營。”對他而言，“我們更期待與雙層股權制度配套的嚴格監督機制，這也是幫助董事會和管理層不斷提升公司價值的重要驅動力，同時也能更好地保護中小股東的合法權益和長期利益。”

綜合信息顯示，“雙層股權結構”這個話題，已在2014年5月顯出一絲“解凍”的跡象：時任深交所總經理、現任上市公司協會副會長的宋麗萍女士在會議發言上表示，針對由科技人才創立并主要依靠科研人員創新能力發展的企業，“公司法、證券法在修訂時，可以考慮為雙層股權結構預留一些空間。”

2015年3月，經濟法專家、武漢大學法學院院長馮果教授在《檢察日報》刊文指出，在國企混改中，雙層股權結構模式能夠在實現國有資本淡出的同時，保有國家對特殊領域內的企業實施必要的控制。但他同時也強調，鑒于不當運用可能帶來的風險，我們更需要結合國企及國有股東身份的特殊性，“對雙層股權結構進行必要限定，通過適用對象、適用范圍的限制，結合配套制度的完善，在將其風險降至最低的前提下加以運用。

相關資料顯示，美國2005年僅有1%的IPO公司采用雙層股權結構，到2015年這個比重已上升到15%左右；在2015年采用雙層股權結構的新上市公司中，超過一半是科技企業。國內有關人士據此認為，這種股權結構只適合”輕資產類的科技公司“。但也有分析人士表示，”另外不到50%的非科技公司也選擇這個結構，可見它在適應性上并沒有特別的局限。“

一份對于美國雙層股權結構公司的研究顯示，這類公司通常歷史較久，傾向集中于傳媒、商業服務、印刷出版業、零售業，也包括”重資產“的機械行業。

對于萬科、格力等“浴火重生”的公司來說，這份未被廣泛關注的研究報告也許是另一個好消息。

“我們贊同為企業預留雙層股權結構的空間，但同時也熱切期望，農業、食品等事關國計民生的行業，也可以被列為試點。”潘剛的理由是，與發達國家相比，我國農業天生弱勢，產業鏈上又關聯眾多農戶和中小企業，面對熱錢沖擊，即便是龍頭企業也顯得極其身單力薄，“赤手空拳對峙飛機大炮，未免有失公允。”

他建議，作為維護市場公平秩序的“有形之手”，政府可為資本進入民生行業設置“防火墻”，進行專項審批；另一方面，在修改證券法、公司法時，也能夠考慮“限權不限資”的AB雙層股權結構，幫助弱勢方把手里的“大刀長矛”升級成對等的“現代武器”。

證券法修改草案二審在望，“AB雙層股權結構”能否被列入其中，目前尚未可知。但可以確知的是，逐步健全完善資本市場法治體系的春天，終將會越走越近。

(王楊)