并購重組、杠桿收購再次成為證監會2017年專項執法的重點。在這個大背景下，殼價值一路走低。重組新政、IPO常態化、再融資新規，三板斧讓中介市場的殼價格近期下跌了20%。但由于標準不對等，借殼上市標準低于IPO，殼市場依然有熱度。而且杠桿配資加灰色運作依然是殼市場的炒作主流。本周，接受《紅周刊》采訪的業內人士通過《紅周刊》呼吁，希望降低IPO門檻并完善監管制度，讓殼價值真正歸零。這些專業人士還提出了不少堵死殼套利路徑的具體建議。 殼價格下跌超20%但仍有市場 老林（化名）是資本市場的“老牌”掮客，這些年靠著關系倒賣殼資源收入頗豐。但老林最近有點煩。因為自2016年9月以來，并購重組新政、IPO高速發行常態化、再融資新政，這“三板斧”讓火熱殼市場降溫不少。 “我們手里有3個殼公司，估值都跌了不少?！崩狭窒颉都t周刊》記者抱怨。他向記者出示了一宗殼資源轉讓信息——某中小板凈殼，市值55億，無法律糾紛、處罰和負債，轉讓全部董監高職位。大股東持股48%全部轉讓，作價32億元?！都t周刊》記者估算了一下，整體的殼費用比現有市值溢價20%。“雖然還有20%的溢價，但溢價已經明顯收窄了?！崩狭终f，“這么一個優質的殼資源，干凈、法律風險低，擱去年底溢價40%都能找得到買家”。長期關注殼市場的網融并購CEO劉慶也向《紅周刊》表示，IPO加速、再融資新政出臺后，殼費已經下跌了20%~30%。 其實殼公司不單在中介市場市值下降，殼概念股在二級市場的走勢也是一路走低?！都t周刊》記者選取市值在60億元及以下、凈利潤3000萬及以下（取2015年數據）的公司作為潛在殼屬性公司，篩選得出369家企業，并構建投資組合，通過用Wind資訊回溯歷史業績，發現自2015年以來，潛在殼公司的走勢長期跑贏上證指數，其相對回報達14.66%。且這些潛在殼公司相比大盤的收益率差距在2016年11月下旬時達到最大，其相對收益達27%。《紅周刊》依據市值和業績篩選出的潛在殼公司組合，與大盤對比，2015~2016年長期跑贏大盤；但進入2017以來，殼組合收益率相對收窄，尤其是年初迅速收窄。 但讓老林稍感慰藉的是，殼公司雖然沒有以前值錢了，但市場還有熱度。而且殼公司估值縮水后，以往一些資金實力不夠的機構又起了買殼的心思。“至少我們還有生意做?！? 為何殼資源市場依然存在呢？《紅周刊》記者發現，主要一個原因就是時間成本。 劉慶表示，雖然IPO加速正在解決堰塞湖問題，但截至3月2日，證監會受理首發企業679家，未過會的有647家，如果從現在開始申報的話，到上市也得兩年左右的時間。相比之下借殼上市的時間周期更短，快的話就3、4個月。資金是有時間成本的，上市周期短，意味著資金成本低?！罢f白了，就是IPO和借殼標準不一，相比較來說，借殼上市相比IPO有很多捷徑。”劉慶說。 私募人士、深圳金虬投資副總經理屈藝向《紅周刊》表示，現行制度下，有資本運作需求、又不符合IPO標準的企業就是殼市場的主要客戶，“比如IPO要求申報企業注冊時間3年以上，有些公司注冊雖然不到3年，但業績非常不錯，要想在國內上市，那借殼可能就是最好的選擇”。 此外，屈藝還表示讓人拍手叫好的再融資新政中，“再次募集資金不得少于18個月”也會讓一些公司選擇借殼。因為再融資新政規定，上市公司申請再融資，本次發行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月?！扒按文技Y金”中就包括首次發行股票。這意味著公司在IPO成功后18個月內無法通過定增進行再融資。因此，企業在IPO時就需要判斷，IPO募集資金是否能滿足企業在18個月內的發展需求，而借殼上市則沒有這個擔憂?！半m然不鼓勵頻繁融資，但頻繁融資對擬IPO的公司吸引力很大，新政后上市后18個月內無法再融資，這也意味著此前18個月沒有再融資經歷的殼資源就成了一些人鉆政策空子的漏洞?！? 此外，《紅周刊》記者也注意到，隨著新三板改革進程加快、新三板轉板企業增多，部分企業將成為新的殼資源買家群體。截止到3月7日，有382家新三板掛牌企業公布IPO轉板事項。這半個月來，就有華圖教育、深裝總、易點天下等3家新三板公司選擇了借殼/類借殼路徑曲線上市。 殼公司的價值也引發了多家潛在殼公司的股東方對上市公司所有權的爭奪。僅2017年2月份，就產生了中科云網和曙光股份兩宗有代表性的股東爭奪戰。 杠桿資金＋灰色運作仍是主流 殼市場依舊存在，歸根結底在于買家群體依然存在。劉慶告知《紅周刊》記者：“市場上借殼的客戶有這么幾類人：一，企業運營和財務比較規范，為盡快登陸資本市場選擇借殼；二，企業資質并不是很好，也可能選擇借殼方式將資產裝到上市公司平臺，因為借殼/類借殼的審核門檻要低于IPO；三，投資機構，這類機構沒有經營資產，但是現金比較充裕，也有參與一級市場運作的動力，通常是買殼后再去收購資產、裝入上市公司，私募機構比較多?！? 殼市場的存在，中介機構和杠桿資金方亦“功不可沒”。除了在買家和賣家中搭橋牽線，老林還表示，可以為買家提供杠桿資金，“最高1:5配資，半個月內配資到賬”。他向記者說，與此前趙薇收購萬家文化中6000萬保證金撬動30倍杠桿相比，5倍杠桿并不是特別高。這位掮客承諾，可提供配資/談判/交易結構設計/交易所/證監會溝通/遷址辦理/高管班子過渡/市值管理等配套服務。 記者也咨詢了從事過橋資金業務的深圳資管公司的一位負責人，對方表示，“借殼機構那邊的劣后資金我們可以幫他過橋，具體多大杠杠由客戶自己來定”。他說，買殼通常都是撬動資金來做，客戶獲得上市公司平臺后將股價炒高、轉手將持股質押，基本不用動用太多的自有資金，“通常只要能在3個月內歸還劣后級資金就不是問題。但這些是不能拿到臺面上去說的”。 專家：三條路堵死殼套利路徑 不過，接受采訪的多位專家并不看好殼概念的長遠價值。前投行人士、上海師范大學金融學院黃建中副教授說：“自去年《重大資產重組管理辦法》新規出臺后，一些殼公司通過只轉讓實控人而不變更主業的方式，炒了一波‘股權轉讓’概念，但借殼成功的案例數明顯減小了。2015年有54家企業借殼成功，2016年銳減至24家。” 武漢科技大學金融證券研究所所長董登新認為：“殼市場是個有中國特色的存在，造成A股炒殼熱的根本原因是IPO制度不暢。董登新建議，抑制炒殼，關鍵還是改革IPO體制，降低IPO門檻?！拔覀冃枰幸环N更包容的IPO體制——注冊制，門檻低、效率高，長遠來看借殼這種現象會逐步邊緣化、甚至消亡”。 深圳紫金港資管公司首席研究員陳紹霞認為，在IPO排隊時間較長的背景下，殼資源就有價值，會成為一些企業回避IPO時間風險的通道?！把蛎鲈谘蛏砩稀?，陳紹霞說，借殼方之所以借殼，是因為上市后的收益有利可圖，“一方面是上市后的再融資，另一方面是炒高股價后高位套現”。 陳紹霞建議：一，此前重組新政只是規定借殼過程中不得再配套融資，對借殼上市后的再融資并未作出嚴格的限定，政策改革需要關注這一點，“比如再融資政策要求有18個月限制，某些殼公司在此前18個月中并未再融資，如果借殼后立即再融資，是否算鉆了政策空子”；二，重要股東方的減持?！艾F有政策規定，借殼后大股東有3年鎖定期，其他股東方鎖定期只要1年。如果大股東與其他股東達成潛在的協議，將大股東持股化整為零，那么就可能回避減持政策的限制?！标惤B霞說，對于與大股東達成一致行動人協議的關聯方股東，也應視同為大股東，也應將鎖定時間延長到3年；三，陳紹霞還說，借殼方還可以通過一二級市場的聯動來獲取收益，在借殼前后、業績對賭期間這兩個關鍵的時間節點，通過釋放重組利好、美化財務報表等方式拉高股價。陳紹霞建議，要對殼公司股價的反常漲跌給予更多關注。 《紅周刊》記者發現，目前借殼與IPO的審核不同在于，借殼的財務門檻、股權結構和時間周期依舊比IPO寬松。比如借殼方在借殼前股權關系可以頻繁變更，而IPO通常要求上市前兩年股權結構保持穩定。陳紹霞認為，IPO和借殼上市本應該采取統一的審核標準。他表示，IPO常態化的發行能繼續、并理順新三板轉板機制，“殼公司的高估值將趨于消失”。 此外，有業內人士向《紅周刊》記者表示，隨著IPO節奏加快以來，近期IPO企業的資質出現了明顯的下滑，對于其中一些業績預期不佳的企業，上市幾年后大概率會淪為殼公司，長遠來看殼的供給可能增加，進一步擠壓殼公司估值。 （來源：證券市場紅周刊作者：惠凱）