每經編輯 每經記者 李蕾 每經編輯 肖鴻月    

每經記者 李蕾 每經編輯 肖鴻月

轉眼間，距離中國平安、興業銀行盤中出現的“閃崩”已經過去十余天。在這十余天里，雖然根據上交所公告和中信建投證券（06066，HK）發布的自愿性公告，我們知道問題出在中信建投證券控股的中信建投基金管理有限公司（以下簡稱中信建投基金）旗下多個專戶產品集中賣出，也知道直接原因在于投資顧問與中信建投基金未充分溝通、且在訂單執行中未能采取有效的風控措施，不過仍然有大量謎團沒能解開。

指令是投顧下發的，但決策究竟是誰做的？持有人、基金公司和第三方投顧在其中到底扮演了怎樣的角色？訂單執行是在母公司專戶層面進行的，那其風控機制為何失效了？

《每日經濟新聞》記者近日再次聯系了基金公司，其仍對此三緘其口。不過，在采訪了多位業內人士，希望能進一步了解基金專戶的運作模式，沒想到，基金專戶通道業務的“潛規則”也就此浮出水面。而更讓人擔心的是，業內人士認為中信建投基金專戶這類事件，或將繼續發生。

通道業務生態鏈：盤根錯節，需求博弈

相關事件想必大家已經不陌生了。根據公開信息，記者這里列一個簡單的時間線回顧：

4月12日，上交所在實時監控中發現，有投資者在興業銀行和中國平安兩只股票上，短時間內以遠低于市場成交價的價格集中大量賣出，對相關股價短期走勢產生了較大影響。經查，上述交易行為系由中信建投證券下屬的中信建投基金管理有限公司旗下多個專戶產品賣出導致。

4月13日，上交所約談了中信建投基金相關負責人，并啟動了對所涉賬戶的限制交易程序，限制期限擬為一個月。

4月17日，中信建投證券發布公告證實，其持股占比為55%的中信建投基金旗下專戶產品涉及此事。

在上交所的公告中，中信建投基金相關負責人反映稱，相關異常交易行為指令是由專戶產品的投資顧問公司下達。在指令執行過程中，投資顧問與中信建投基金未充分溝通，且在訂單執行中未能采取有效的風控措施，引發上述異常情況。這就有點兒意思了，因為它涉及了通道業務這條生態鏈上的三個利益主體：投資者（出資方）、通道和第三方投顧。

所謂通道業務，顧名思義就是由投資者出錢，通道方不直接、親自參與資產管理，僅將外部資產通過合同的形式在通道公司履行一個文件性流程，再由第三方投資顧問提供操作建議并下發指令的一類業務。

當然，第三方投顧也不是必須存在的，而是要根據通道方的資質而定。如果其本身就持有投資咨詢業務的牌照，那就不必再另外聘請投顧了。而在這個錯綜復雜、盤根錯節的產業鏈上，各方需求也不盡相同。

一位大型公募人士告訴《每日經濟新聞》記者，對出資方來說，理想的情況當然是收益率高、回撤小、服務費低；通道公司最看重的則是資金規模，以基金公司專戶為例，不少就憑著大規模的通道業務實現了規模的突飛猛進，那么哪怕通道費低至萬分之幾也是可以接受的；而投顧方因為收取的是服務費，因此自然是希望資金規模大、收益率高、中間服務費適當。“三個方面的需求有所重疊，不過矛盾也比較多，這就是一個博弈的過程。”

那在產生矛盾的時候，誰是真正具有決策權的一方呢？上述公募人士不假思索地回答，“當然是出錢的人了！”

“潛規則”現形：誰出錢誰是老大

曾幾何時，依托通道業務迅速壯大的其實是基金子公司。由于運作通道業務的費率遠遠低于信托、券商和其他資管機構，過去幾年間，基金子公司吸引了銀行將大量信貸出表業務交給其通道業務操作，而自身的資產規模也呈幾何級增長。

這種情況引起了市場的擔憂和監管層的注意，于是在去年12月，監管機構正式下發了《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》，對風控指標進行了嚴格約束。這兩項規定，被視為基金子公司告別通道業務紅利的信號。

一位滬上公募投研部人士對記者表示，規定頒布前，公司就開始進行了調整，之前子公司的很多通道業務“現在都趕到母公司專戶來做了”。

那這類業務在基金公司內部是怎么運作的呢？該人士一語道破天機，“相當于有資管公司給錢，我們就是做個通道，買入、賣出都是他們負責，我們只是掛個名字。基金經理掛個名，但其實也不管理，本來就不是主動管理業務嘛，（業內）很多都是這樣的。”

至于這類業務是誰“說了算”？該人士表示，理論上錢是誰的誰就做主，都是機構自己下指令，投顧也是掛個名而已。“其實就是……你懂的。”

他的話也得到了多位第三方投顧人士的認同。其中一位券商資管人士直截了當地指出，出錢的人就是下指令的人，或者為了規避這個太明顯的操作，出資方會找一個投顧幫自己下指令，但投顧和通道公司都是聽從投資者自己的決策。

“市場上都是這樣玩的，并沒有不合規的地方，成立‘專戶’就是專門做這件事情的。對通道公司來說，其實管理人也不想承擔這個責任，要規避掉虧損的責任。如果一定要說，那就算是一項行業潛規則吧。”該人士坦言。

也有券商人士指出，一般情況下決策權都在投顧手上，后者才是資金的實際管理人。“出資方相當于把錢已經委托出去了，事先約定好投資范圍、投資比例等等，之后就都由投資顧問來決定操作、下指令。當然中間也可以溝通，但如果是出錢的人讓我們怎么操作就怎么做，那就不叫投顧了，叫通道。”

不過他同時表示，雖然一般情況下操作由投顧自己決定，但如果出資方一定要采取某項操作也會去執行，所以要具體情況具體分析。“雖然很多合同簽訂的是一年、兩年，但委托人肯定更強勢，他們要求不到期就賣出的話我們也是照做。”

“砸盤”原因仍成謎：后續或還將出現類似情況

說到這里，其實我們對于中信建投基金專戶產品為何要“砸盤”、怎樣做到幾只產品一起賣出的，仍然存在疑惑。中信建投基金在給《每日經濟新聞》記者的回復中表示，“最新進展以17日晚中信建投證券的公告為準，其余沒有更多信息可公布。”不過這顯然無法停息市場猜測的聲音，多位接受采訪的業內人士對此也是議論紛紛。

一位中型公募產品部人士表示，雖然是通道業務，但基金公司專戶產品還是會做詳細的風控規定，“比如集中度的限制，不能只投單只股票、每只票的投資比重不能超過30%。母公司的風控都是在合同里面談好的，純通道業務的話，只要沒有明顯觸發風控預警或者禁止的線，也不會禁止下單，基本上投顧的指令都會去執行。”

另一家滬上公募人士也透露道，公司在這類業務訂單的執行過程中都進行了系統風控設置，設定了偏離度指標等指標數據，并通過這些指標來衡量規避可能出現的交易風險。此外，在交易指令下達到交易室之后，交易室也會進行相應的風險控制。

既然如此，那為何還會出現多只產品集中賣出的情況？上述產品部人士分析，或許是該公司對集中的一致性行動對市場的沖擊沒有考慮完善。“在一些極端的市場調配下，本身交易就稀薄、流動性又不好，又集中對某一只或幾只股票進行交易，而且持有的份額在各個專戶之間又比較集中，短時間內集中拋售某幾只股票，對市場的沖擊當然就比較大了。”

而上述券商資管人事則直呼看不懂，“如果量大到影響股價，不可能去二級市場上去砸的，而且其實是可以走大宗交易（渠道）的。不太明白是什么理由。”

不過上述大型公募人士向記者表示，或許是投顧或者機構急著要錢，投顧下指令給中信建投基金的時候說的話又比較重，二者在溝通上出了問題。

“最近監管機構密集發文打擊套利，還有各種考核，所以可能是機構急著要用錢了。但是券商在理解的過程中以為是不計代價也要拿到錢，那要出貨那還是很簡單的，于是就這么不顧后果地賣出去了。”

上述券商人士也感慨道，今年收得很緊，銀行現在都沒有往外放錢了，各種委外被贖回得比較嚴重。

“因為之前這部分（通道）業務的量很大，所以后續也有可能會出現類似情況。”該大型公募人士總結道。

在各項監管都日趨嚴格和透明的今天，再加上問題頻出，也許基金專戶的通道業務真的不會好過了。欲了解更多詳情，請登陸理財不二牛（微信號：buerniu5188）。