管清友

我們確實沒有想到，2017年年初以來的金融監管如此之嚴厲，上升的高度如此之高，影響如此之大。

撫今追昔，2008年全球金融危機爆發至今已近十年。審視過去，危機后的中國經濟就仿佛身處四季如春的溫室大棚——經濟周期被熨平，但人為修正經濟規律也是有代價的，就像大棚需要不斷施肥耗電那般，我們也消耗貨幣寬松與財政擴張對其不斷的滋養。其間雖然偶有遲疑、停頓，但終是不舍、不忍及不敢走出溫室。但秋去冬來，終需直面客觀的環境，主動進入冬天就等于主動迎向了春天，唯有瑞雪才可兆豐年，唯有徹底出清才能輕裝上路。

2017年，我們已經看到中國經濟走出溫室的一些征兆，一些政策的決心和嚴厲程度是超出我們年初預期的：貨幣政策回歸穩健中性，監管趨嚴，整治亂象，擠壓泡沫，更重質而非量。

眼下，全球同步復蘇、特朗普效應消退疊加美國縮表尚未實質開啟，外圍看是難得的溫和窗口；宏觀面上的周期鈍化，內部看出清已是箭在弦上不得不發。

舉目遠望，2017、2018年可能是出清的年份，也就是所謂的結構調整陣痛期，如果這兩年我們可以熬過去，黎明的曙光大概會發生在2019年。

一、遲到的出清

我們今天面臨的問題，包括經濟增速下行、有效供給不足、產能過剩、庫存高企、債務過高等，幾乎都能在1990年代末期找到影子。這些問題一方面源于外部的金融危機沖擊；另一方面，源于內部長期積累的結構性矛盾，投資過熱和貨幣超發可以說是產能過剩、資源嚴重錯配和資產泡沫的罪魁禍首。

1990年代中后期，中國經濟在供給和需求兩端發力，用一次徹底的出清換來了生機。中國的GDP增速在2000年反彈重回上升周期。1998年去產能和體制改革雙管齊下，體制改革涵蓋國企三年脫困改革、政府機構改革、金融體制、糧食流通體制改革、社會保障體系改革、住房制度改革等多個領域。

在上一輪經濟出清當中，GDP增速從1992年的14.2%一路下行至1999年的7.2%。通貨緊縮嚴重，1998~2000年CPI和PPI最低分別降至-1.4%和-4.1%。另一方面，行政化國企改革和去產能效果顯著，比如1996~1998年，國有企業從11.38萬家下降至6.5萬家，減少42%；去產能以紡織業為例，分流安置下崗職工120萬人，并在2000年實現扭虧為盈。

1998年至今接近20年，我們又站在是否進行新一輪經濟出清的抉擇路口。

2015年底，中國的決策層提出供給側結構性改革的思路，著力推進“三去一降一補”，但政策制定以后在地方執行層面依然存在著一定的搖擺。實踐證明，要想同時實現經濟政策的多重目標非常艱難。比如穩增長與調結構，在短期內存在著一定的矛盾。當前，大家對于經濟L型、增速換擋的趨勢有共識，但對于這個階段要持續多久，很多人心里卻沒有把握。這就導致預期的紊亂，并帶來投資泡沫化等后果。寬松政策導致金融過度繁榮、資產泡沫化、流動性空轉，實體經濟的投資回報率并沒有相應提高。凡此種種，需要決斷，需要取舍，需要定力。

二、難得的窗口

如果要選擇出清，從外部環境來看，當下正面臨著一個難得的窗口期：全球同步復蘇，特朗普效應消退，縮表前的最后真空期，政治黑天鵝的擔憂高峰已過（如荷蘭、法國大選等都比較平穩）。

2017年是全球金融危機以來首次出現主要經濟體同步復蘇的年份。2008年危機以來，發達經濟體經濟增速從3.09%震蕩下跌至2016年的1.6%；新興市場和發展中經濟體增速從8.6%連跌至2016年的4.1%。

但從2016年下半年以來，隨著美聯儲加息落地及大宗商品開啟一輪修復，歐美日及巴西、俄羅斯等經濟景氣指數同步向上，發達經濟體增速有望升至1.9%，新興市場與發展中經濟體則有望升至4.5%。

我們將會看到巴西和俄羅斯為代表的大宗商品出口國將會迎來經濟增速的由負翻正；美國、加拿大增速穩步提升；歐洲日本雖然問題仍存但增速基本持平；印度絕對增速依然維持高位。

如果全球經濟不好，中國作為新興市場國家還是存在風險隱患的——眼下全球經濟溫和，這是一個較好的外圍基本面，畢竟動手術的時候最好別發燒。

特朗普的“非典型性”正在消退，“典型性”總統屬性正在增強。特朗普整體框架是想通過一套非常激進的財政擴張政策來完成其“Make America Great Again”（讓美國再度強大）的執政理念，市場將特朗普效應認定為“買增長、買通脹、買新美國”，我們對其“減稅收+興基建+擴軍費+貿易保護的”的一攬子政策的經濟影響做了初步的評估，首先這會給美國帶來非常大的財政沖擊，公共部門債務/GDP十年后將會高達108%，甚至超過二戰時期；其次是由于減稅的脈沖效應較短和逆全球化的長期損害，會使得美國經濟增長中樞未明顯提升的情況下增加波動，而這也是特朗普各方面政策推進都比原計劃要慢的主要原因——原先激進的政策理念和框架，正在美國法治與國會制約中緩慢回歸。

市場前期對特朗普政治理念的幻想過于樂觀，后續冷靜回調，但換個角度看，美國沒有出現爆發式的經濟增長對中國也是好事，否則將會通過息差聯動、人民幣匯率波動、資本外流風險等掣肘國內政策。

關鍵是，這是美聯儲加息后與縮表前的最后真空期。目前加息落地三次，利率水平仍低，美國尚在回歸常態化貨幣政策的空間之內，還算不上經濟過熱式的強勁加息，縮表在2018年之前尚難實質到來。

一方面加息情緒已經飽滿，從2014年緊縮預期到2015~2016年加息落地的三輪脈沖效應來看，我們明確感受到，沒有經濟過熱基本面的加息情緒是邊際弱化的；另一方面縮表情緒尚未到來，特朗普政策的不確定性直接關系到市場對美國經濟的看法，美聯儲與市場都在等著經濟數據做相機抉擇，因此眼下及未來一段時間其實是美國貨幣收緊的一段情緒真空期，所以我們才會看到3月超預期加息的美元其實強不起來，全球資本也沒有回流美國。

三、主動的收縮

2016年以來，中國國內大宗商品、房地產價格出現較大幅度上漲，金融大體系內信用派生劇烈擴張，部分過剩產能“死灰復燃”。監管層不得不進行主動的收縮，并且收縮是多方面的。

從去年三季度房地產調控為標志，目前是三重收縮的重疊：

第一，主動收縮房地產政策。“9·30”開啟的房地產周期收縮，目前銷售已見明顯回落，向上游投資、拿地傳導有一個時滯，但房地產投資下滑是確定的，只是一個傳導速度的問題。

第二，主動強化監管。金融周期收縮，強監管、去杠桿以及央行實質性的縮表，利率上行，貨幣信用雙緊，緊是確定的，具體緊到什么程度只是監管力度問題。

第三，庫存周期見頂。需求下滑，收縮也只是時間問題，工業企業主動補庫存基本已經接近尾聲。

在這三重收縮之外，還有兩個因素會擴大這種緊縮共振效應。首先，整體政策層面的共振。房地產政策緊縮直接沖擊了行業的配套融資；去年為了打擊PPP熱潮中的明股實債問題，財政部發改委聯合發文，從全面推進到開始重項目質量與真正的合作架構，對于PPP增量也有一定的沖擊。其次，監管制度決定的共振，2015年股票市場異常波動后，目前“宏觀審慎監管+機構監管+職能監管”的金融監管思路逐漸清晰，但這種監管體系尚未最終形成。

事情正在起變化。我們發現，目前需求側多角度承壓，地產、基建這兩個最為常用的調節器都很難有以往的空間，因此站在現在時點看全年形勢，可以預判經濟增長很可能呈現前高后低、通脹倒V型之勢。

在經濟增長方面，投資、消費、出口三駕馬車對經濟的拉動作用有所削弱。從投資看，基建受制于預算內財政收支壓力加大和預算外監管趨嚴，但已落地項目仍能消化一段時間。從消費看，2017年汽車購置稅減半政策取消，疊加2016年底的提前透支，預計汽車銷量將出現同比下滑，由此也會拖累社會消費品零售總額的增幅。從出口看，4月進出口依然保持較高增速，但相比一季度的亮眼數字已有所下滑，考慮到去年下半年以來的基數，今年后一段時期外貿進出口增速也將出現相對的下滑。

不過從政策取向來看，決策層對于經濟運行下限的忍耐度有所提升，而對于金融泡沫與經濟頑疾的忍耐度則有所降低，因此只要不是危及系統性穩健的程度，即使經濟增速出現下行，也難再逼迫貨幣政策轉向，至少不會再走量價雙松的老路。

四、艱難的配置

在這種宏觀背景下，資產配置將很難選擇。

從債市來看，利率債價值隨跌隨現，信用利差走闊，特別需要注意甄別信用風險；而在股市方面，一方面本身泡沫較低且委外沖擊不大，另一方面由于IPO提速與流動性收縮整體又承壓，指數變動易跌難漲；個人、高凈值、機構的資產配置是要區別對待的，現金為王需要動態看待。

在債市方面。從利率債來看，經濟基本面確定性回落，長端利率還是跟經濟，配置屬性為主，下半年隨著強化監管這一最大利空因素的逐漸消化，金融機構可能重新配置債券，利率債仍然有配置的剛需，因此利率債價值是隨跌隨現；信用債來看，經濟價量雙縮，企業盈利未來難有太大的改善空間，金融監管之下信用受沖擊非常明顯，短期內利差走闊，長期看監管消化時長與調整幅度，跌得多價值就有，畢竟信用有相對較高的絕對收益，風險篩選的情況下可以為投資者博取高收益。

值得關注的一點，由于境內融資環境惡化，境外直接發債的流程又比較便捷，政策也放開了，未來中資企業境外發債恐繼續放量，機構投資者可關注其中的投資機會，比如在中資美元債等方面。

在股市方面。一方面本身已經在2015年6月經歷過一次強力去杠桿，且委外中權益的占比很小，大概在1000億~2000億元之間，因此這一輪規范委外對股市直接沖擊不大；一方面由于IPO提速沖擊估值與流動性收縮降低風險偏好，整體又承壓。風險偏好較低的投資者對二級市場應持謹慎態度，對風險偏好者來說，一批盈利情況和成長性比較好、PE倍數不高的股票，其投資價值已經逐漸顯現出來了。

所謂“現金為王”，對不同的投資群體，含義和策略是不一樣的，是動態的。大型金融機構、高凈值客戶和普通投資者對二級市場的投資策略一定是不一樣的，對于金融機構來講，不可能現金為王，但普通投資者可能需要現金為王。

對投資而言，所謂資本寒冬，不過是擠壓泡沫過程中機構、企業和個人的不適應。丟掉幻想，準備過冬，是理性的選擇。長期看，梅花香自苦寒來，聰明的資本總是會在市場上無人問津的時候尋找到合意的資產，靜待冬天過去，迎接春天到來。而這個春天，我們想，大概會在2019年出現。

（作者為民生證券副總裁、研究院院長）