每經編輯 管清友、張瑜    

管清友、張瑜

進入6月以來，市場對美聯儲是否加息的討論不斷升溫。下周也就是6月13~14日，美聯儲將舉行貨幣政策例會，多數分析機構預計美聯儲很可能在6月加息，但此后或將放緩加息的步伐。

不過，與加息相比，美聯儲計劃中的“縮表”可能帶來更難以預測的影響。美聯儲理事鮑威爾上周表示，如果經濟表現符合預期，美聯儲將繼續加息，并于今年晚些時候開始縮減資產負債表。但也有人士持不同意見，比如高盛集團董事長兼首席執行官貝蘭克梵8日在北京表示，考慮到目前美國經濟和通脹壓力都比較溫和，預計美聯儲不會快速加息或縮表。

隨著美國貨幣政策回歸常態化步伐加快，市場雖然越來越關心縮表，但整體對于美聯儲縮表的認知是一個清晰和模糊共存的狀態。

目前對于縮表比較清晰的部分包括：已有資產結構和到期期限、已有資產的屬性【比如抵押貸款支持債券（MBS）的提前償還問題】、至2022年的大概合意規模預期、被動縮表方式為主；目前對于縮表模糊的包括：占比最高的MBS與中長期國債兩類資產的具體縮減比例和細則、MBS資產本身特性決定的提前償還額不確定性。

需要注意的是，美聯儲并不希望將資產負債表作為一個積極的政策工具，預計縮表剛開始啟動時，將以中長期國債作為開端，國債到期金額確定透明，比較易于穩定市場預期，隨后縮表推進逐漸增加MBS的縮減比例。美聯儲的政策的本質是貨幣政策回歸常態化，推進過程中將會盡量避免不必要的對金融、經濟的沖擊，保持一定的相機抉擇性。

自2008年金融危機開始至2014年10月美聯儲宣布退出量化寬松貨幣政策，美聯儲先后推出了三輪量化寬松政策，累計購買資產約4萬億美元。量化寬松貨幣政策（QE）避免了美國經濟在金融危機后長期一蹶不振，改善了私人部門的前景預期，美國國內失業率、GDP同比增長率受到政策刺激而開始復蘇。

公開市場操作是美聯儲重要的貨幣政策工具之一，美聯儲QE所購買的資產會置于國內公開市場證券賬戶(SOMA)之下。

從資產種類結構來看：2008年第一輪QE開始至今，美國SOMA擴張來源主要為中長期國債和MBS資產的增加。增量來看：MBS和中長期國債資產的增加額分別占國內SOMA總資產增加額的52%和47%，其他資產的增加額僅占1%左右。

其次，從資產期限結構來看，期限超過10年的資產占據了SOMA資產的55%以上份額，前期主要釋放的是長期流動性。中長期國債中，期限為1~5年的國債占比最高，達到48.82%，期限5年以上的國債占比43.38%。MBS中則幾乎都是期限超過10年的債券，占比高達99.28%。

根據現在的資產構成，中長期國債占SOMA資產的58%，其中39%將于3年內自然到期。如果不再續作，未來3年中長期國債會出現相對大面積到期的現象。

而在MBS方面，從數量上來看，截至2016年年底，資產數額持續穩定在1.78萬億美元左右，占比總SOMA資產41.8%。同時MBS資產結構也基本保持穩定，48%的MBS由房利美擔保，29%的MBS由房地美擔保，另外23%則由美國政府全國抵押協會擔保。MBS資產具有一定的特殊性，內嵌提前償還本金的美式期權，居民或獲得一筆可觀收入，或比較發現當下貸款利率處于較低水平，可能會發生提前償還本金的行為。居民的提前還貸會在一定程度上造成美聯儲資產負債表的被動收縮，截至目前美聯儲為了保持資產總額的穩定，定期將獲得的本息全部用于重新購買新的MBS。從期限結構上來看，考慮MBS資產特殊性和提前還款的可能性，美聯儲預估資產負債表內MBS資產組合的加權平均剩余期限為7.2年。

在聯邦機構債券方面，從數量上來看，2016年全年，約有170億美元債券到期，截至2016年年底，剩余資產數額為160億美元，占比SOMA資產不足1%。從期限結構上來看，其中75%將于2017年內到期，剩余40億美元將于2032年前少量分批到期。

依據資產負債表縮減方式不同，美聯儲未來縮表進程可以大體分為主動縮表和被動縮表兩種形式。主動縮表是指通過主動出售資產來縮減資產負債表規模，被動縮表是指美聯儲通過停止對持有到期債券的再購買來縮減資產負債表規模。兩者相比較，被動縮表相比主動縮表更加溫和，對經濟的傳導更慢。

美聯儲縮表的主要潛在對象是SOMA資產中的中長期國債和MBS。根據前文討論，目前中長期國債的平均剩余期限為8.1年，其中1~3年內到期占比39%（約為9600億美元），3~6年到期占比25%，6-10年到期占比約8%左右。中長期國債的每年到期額度有據可查，是一個比較確定的結果。

而就MBS來說，估計未來5年年均本金償還額約為2000億美元。MBS資產由于內嵌提前還款的美式期權，每年會有一定額度的本金償還，會在一定程度上影響聯儲的資產規模，過去5年MBS年均提前還款額度約為3000億美元，額度十分可觀。為了保持資產的穩定性，聯儲定期將獲得的本息用于購買新的MBS資產，當前組合中42%是過去3年新發資產，“更新換代”速度不可小覷。

綜合比較中長期國債和MBS資產，預計后者將成為未來縮表的重頭和關鍵。但與中長期國債不同之處在于，MBS的提前還款金額是一個不確定的量，本身受到很多因素影響，核心關鍵是貸款利率，換句話說，提前還款是私人部門的主動行為，并非美聯儲可主動調控。

提前還款與利率走勢是否有關系？當貸款利率降低趨勢中，當下貸款利率低于歷史（借貸時）貸款利率時，居民“還舊貸，借新貸”的行為能夠在一定程度上降低整體成本，此時，提前還款額會有走高趨勢；反之利率走高趨勢中，提前還款有所降低。

考慮到貸款利率與聯邦基金利率相對正相關，疊加美聯儲加息周期的確定性，判斷未來5年提前還款額會有走低的趨勢，但由于利率絕對值仍在低位，亦不會發生驟降或趨于0。

基于以上考慮，未來美聯儲大概率會采取被動縮表（MBS大比例到期不再投資+中長期國債部分再投資）的平滑方式來減少資產規模。倘若采取這種方式，5年后美聯儲總資產規模將縮減約35.1%~45%，至2.5萬億~2.8萬億美元左右。

需要注意的是，美聯儲并不希望將資產負債表作為一個積極的政策工具，預計縮表剛開始啟動時，將以中長期國債作為開端，由于國債到期金額確定透明，比較易于穩定市場預期，隨后縮表推進過程中逐漸增加MBS的縮減比例。并且在利率足夠高、有空間縮表之前，美聯儲都不會采取行動，美聯儲的政策將滿足經濟的需求。

（作者分別為民生證券副總裁、民生證券研究院宏觀固收組負責人）