2015年7月，我國股市出現異常波動，其原因是多方面的，暴露出我國資本市場體制機制上存在漏洞，也暴露出我國資本市場不成熟，從新興市場向成熟市場轉軌我們還將面臨諸多挑戰。

2015年股市異常波動的原因

高杠桿場外配資是股市異常波動主要原因。場內配資，指的是證券公司開展的融資融券業務，受到證監會的嚴格監管和風控約束；場外配資則是融資融券以外市場自發形成的，財富管理方面的金融創新涉及信托、銀行、基金、證券公司等金融機構，受到證監會的約束和監督極少。關于銀行理財資金，根據銀監會的規定，銀行自營資金和信貸資金不能直接流入股市，理財資金也不得投資于境內二級市場公開交易的股票或與其相關的證券公司投資基金。

近年來，隨著銀行理財資金的不斷充裕和金融創新工具的日漸豐富，銀行通過發展表外業務，規避信貸監管的金融創新形式應運而生，逐漸催生并滋養了我國影子銀行體系。銀行理財產品為影子銀行體系提供了有力的資金支持，反過來銀行通過與信托公司和融資企業的合作實現了理財產品的信用擴張。

當2014年牛市跡象出現時，影子銀行就從向實體經濟放貸轉而向股市放貸，各類傘形信托和配資平臺在供需推動下迅速成長。在場外配資業務中，作為源頭活水，銀行理財資金成為“優先級”資金的主要來源之一，通過各類結構化金融產品和創新工具等渠道分流，最終匯入股市大資金池并形成了風浪。

具體來看，銀行理財資金主要通過以下三個配資渠道入市：第一，通過結構化信托產品進入股市，其規模大約在1.18-1.33萬億元；第二，通過基金子公司或證券公司資管產品進入股市，其規模大約為5500-6000億元；第三，通過兩融收益權轉讓、股票質押回購、收益憑證等業務間接入市，其規模大約有1.3萬億元左右。

不僅如此，如果將證券公司、基金公司等開發的帶有杠桿性質的金融創新產品（不包括融資融券）算在內，則施加在股市中的場外杠桿形式就更加多樣化了。在2015年股市異常波動前后存在的六種杠桿資金形式共同托起了“杠桿上的牛市”。這六道杠桿包括：結構化信托及配資運作模式、民間配資公司及互聯網金融配資產品、基金子公司結構化資管產品、證券公司結構化資管產品、分級基金產品和證券公司其他創新型融資類業務。

市場異常波動前夕，場外配資體量較大，主要通過結構化信托和民間配資公司，貫穿線上網絡和線下配資實現資金供應。而分級基金、證券公司創新性融資類業務等，雖然所涉及產品本身具有杠桿屬性，對放大市場風險具有一定的推波助瀾作用，但主要是因為沒有完善的法規體系進行規范和統計監測，發展到一定階段后被場外配資渠道所利用。綜合分析，場外配資對股市異常波動的影響，主要在于其高風險的業務特性，與中小客戶、中小股票形成了結構性錯配，造成了股票市場的結構性波動。

股指期貨市場聯動放大波動風險

伴隨著2015年“杠桿牛”的崛起，股指期貨交易量得到了快速增長，在異常波動期間，仍然維持高位。除了正常的風險管理功能外，在此期間，股指期貨交易被利用成為做空現貨市場的工具，對于現貨市場投資者信心和股價起到了一定的打壓作用，引發市場情緒的恐慌，加速了市場的下跌。而期貨市場T+0的設置以及機構在股指期貨上的高頻交易，在市場異常波動期間也起到了一定的催化下跌的作用。

有統計顯示，股市異常波動前后，以IF1507為代表的主力合約套期保值倉位僅為40%左右，其余60%均以投機性倉位為主。因此股指期貨市場實際上主要成為一個投機、套利的市場。2015年6月12日至7月8日，上證指數連續下跌32%，在此期間，滬深300股指期貨主力合約IF1507日均成交量平均達到持倉量的14.3倍，最高為28.5倍；中證500股指期貨主力合約IC1507平均為10.3倍，最高為24.3倍；上證50股指期貨主力合約IH1507分別為7.3倍和13.3倍。相對而言，海外成熟市場股指期貨成交量一般不會超過持倉量的1倍，美國股指期貨持倉量一般高出交易量30%-40%。

近年來，不少機構在股指期貨中采用計算機算法驅動的高頻交易策略，這種策略可以基于市場信號，在短時間內產生大量的買單和賣單，進行跨市場瞬時套利或單邊投機交易。在我國，由于一只股票只能在一個交易場所進行，因此高頻交易不是現貨跨市場套利，而是在期貨、現貨市場之間套利。高頻交易在我國屬于新興事物，尚沒有相對嚴格的監管措施，在期、現貨市場發展不匹配的情形下，幾乎形成了低風險高收益的套利環境，其帶來的盈利效應非常富于投機誘惑性，對期、現貨市場帶來的沖擊遠高于境外市場，巨大的“追漲殺跌”作用加劇了短時間內股指的大幅波動。

2015年股市異常波動的性質判斷

無論是與歷次國際金融危機比較，還是就此輪股市異常波動的自身內在特征看，2015年的股市波動不是一場金融危機，而是純粹由資金推動上漲和資金平倉下跌帶來的證券市場幅度較為劇烈的“異常波動”。

第一，此次股市異常波動與國際上歷次金融危機的背景特點顯著不同。

2015年，中國經濟基本面并未全面惡化；相比2008年次貸危機，中國股市異常波動未產生大規模不良資產，金融機構沒有交叉持有大量有毒資產，因而沒必要對金融機構進行托救；相比1997年亞洲金融危機，中國經濟體量足夠大，資本賬戶尚未全面開放，沒有發生大規模投機資本流動帶來的壓力。

第二，股指波動時間和程度與歷次金融危機相比存在一定差距。

1929年美國經濟危機前，市場經歷了近8年的牛市，道瓊斯工業指數翻了5倍多；1987年經濟危機前，牛市維持了5年，上漲2倍多；1990年臺灣股災前5年累計漲幅高達10倍多；亞洲金融危機前的香港股市上漲7年，漲幅達到6.6倍。而此輪上證綜指由2024點漲至5166點，歷時僅1年，漲幅為155%。我國此輪股市異常波動上漲持續時間較短、總體漲幅偏小。

第三，波動不具有金融危機的典型表現特征。

典型的金融危機，一般包括本幣急速貶值、資本市場崩潰、眾多金融機構陷入困境、金融市場大幅波動、對實體經濟造成不同程度損害等等。而我國2015年股市異常波動，純屬技術性的資金推動的波動，證券市場波動風險沒有顯著外溢到銀行、保險、外匯等其他金融市場，各類金融機構包括證券公司、銀行、保險、基金、信托等總體上沒有因流動性枯竭發生大的問題，沒有對實體經濟造成太大損害。

第四，我國經濟基本面沒有顯著惡化。

歷次金融危機的爆發，多多少少都與實體經濟出現問題有關。1929年美國股災爆發前，其實體經濟已經出現明顯下滑跡象。1997年亞洲金融危機更是如此，東南亞各國股市的繁榮，主要原因是美國經濟低迷和國際熱錢流入，與自身經濟發展并不匹配。而2015年上半年，中國經濟雖仍處于下行通道，但GDP實際增速為7%左右，規模以上工業增加值同比增長6.3%，固定資產投資同比增長11.4%，社會消費品零售總額同比增長10.4%。宏觀經濟總體上呈現出底部企穩跡象，股市異常波動前宏觀經濟也沒有出大的問題。上市公司盈利能力也沒有顯著惡化。

第五，股市波動主要圍繞中小創股票展開，具有明顯的投機特征。

此次股市波動，主要是中小創股票的漲跌幅、估值變化較大；以銀行股為代表的大盤藍籌股相對變化較小。從2014年6月13日到2015年6月12日，中小板指數上漲152%，創業板指上漲182%，而上證50指數和16只銀行股只上漲了123%和95%；在2015年6月15日至7月8日股指集中下跌期間，中小板指、創業板指、滬深300、上證50、銀行股分別下跌38%、39%、31%、22%、11%。此外，此前一年時間內，中小板、創業板股票平均市盈率分別由37倍、60倍猛增到93倍、151倍，異常波動發生后的三周時間內，又迅速降至51倍、83倍。相對而言，滬深300股票平均市盈率由8.3倍增至19倍，后降至14倍，銀行股估值波動更小，由4.8倍增至8.1倍，后僅微降至7.8倍。

從交易量結構也能看到這一點。我國藍籌股（銀行股、非銀金融股以及中石油、中石化等少數績優股）在香港市場不到5倍市盈率，與全球市場相比，我國股市的投資機會是較好的。但是，中小板加創業板市值在整個市場占比為4%，而交易量則占27%；相反，藍籌股在整個市場的市值占比為27%，交易量占比僅為4%。

根據上述分析，可以判斷這場異常波動的基本性質。

首先，這是一場流動性的危機。全市場不到3000家上市公司，最嚴重的一天共有1717家公司跌停，1000多家公司停牌，市場處于“跌死”狀態，流動性岌岌可危。市場上股票賣不出去，基金公司沒有贖回的資金來源，面臨崩盤風險。市場上許多對應股票的信托集合計劃或者投資計劃都涉及銀行理財資金，如果繼續下跌，資金繼續斬倉，信托公司將無法歸還銀行的理財資金、面臨崩盤。股票市場處于沒有流動性狀態，投資者開始從債券市場進行拋售，利率體系面臨被沖垮風險。若任由流動性危機蔓延下去，整個金融體系都將受到沖擊。

第二，這是一場杠桿性的危機。股市異常波動前，在“金融創新”的大背景下，股票市場幾乎達到了“全民杠桿”的程度。盡管場內融資融券最高2.3萬億的規模，但由于管理有序，沒有對市場產生太大沖擊。相反，各類型場外杠桿占據了危機中杠桿的絕大部分。行情最危急時，跌停的1717家公司主要是中證500、創業板、中小板和上證的小票，這些小票對應著高杠桿資金和風險。股市大跌期間，1:8和1:5的杠桿已被全部“殺死”平倉，證金公司準備救市時，已經“殺”到1:3和1:2，逼近場內融資融券業務的平倉線，再由市場下跌下去，場內杠桿資金就將大面積被動斬倉，后果不堪設想。

第三，這是一場散戶化的危機。我國股市參與者中，個體投資者占70%的比例，各個年齡階段的投資者都參與到了杠桿股市的追漲殺跌過程中。因此，2015年股市異常波動是直接面向所有投資者，挽救金融機構解決不了市場下滑和平倉、“爆倉”問題。出于對投資者利益的保護以及整體市場健康的維護，只有直接入市才能止跌。

第四，這是一場投機性的危機。與全球市場相比，我國股市的投資機會都是相對較好的，但是有一個驚人的數據顯示，中小板加創業板市值不足7萬億，占中國股票市場的市值比例為4%，而交易量的比重占到總市值的27%。相反，藍籌股，即銀行股、非銀金融股以及中石油、中石化等少數績優股在整個市場的市值占比為27%，交易量占比僅為4%，顯示中國股市投機性過重。

在危機情況下， 穩定市場情緒是關鍵問題。程序化交易的“威力”呈現在股市異常波動時期，對市場情緒的沖擊像洪水一樣洶涌。一個值得注意的事實是，在異常波動期間，每天上午10點半和下午2點半的平倉追保最后期限，如果客戶沒有按時交付保證金，平倉盤像決堤一樣洶涌。救市需要防止股指再下跌，此時可行的方法唯有資金入市、全力托市。救市過程中曾經出現過巨額拋單，其中一只股票一單就拋出了80億賣單。如果沒有流動性支持，證金公司很難應付市場上的巨量賣盤，即便如此，它們仍要想方設法盡最大可能穩住股票價格，同時也是盡最大力量恢復市場信心，緩解情緒危機。

因此，在當時情況下，需要有相當數量的資金直接入市，以維護金融穩定、恢復市場信心、保護投資者利益。從市場效果來看，這一舉措有效緩解了市場下跌趨勢，取得了良好效果。

采取綜合舉措救市是唯一選擇

除證金公司直接入市外，證監會和有關部委密切配合，陸續出臺了系列舉措，特別是針對限制股市期、現套利投機、限制高頻交易市場沖擊以及降杠桿等方面的措施，這些舉措同證金公司入市一道形成合力，保障了最終救市行動取得成功。

一是限制股市期、現套利投機方面的舉措。異常波動發生初期，中金所即封鎖了部分投機性較強的期貨交易賬戶，隨后連續多次提高期貨交易手續費。8月下旬大盤“二次探底”，中金所開始限制股指期貨開倉數量。同時，連續多次提高股指期貨各品種、各合約非套期保值持倉的交易保證金標準，由之前合約價值的10%一直提高到40%。此后將T+0變為T+1，限制了融券交易投機。

二是限制高頻交易沖擊市場。異常波動發生后，監管層開始對程序化交易、高頻交易摸底調查，中金所采用“窗口指導”的方式限制高頻交易，認定單個合約每日報撤單行為超過400次、每日自成交行為超過5次的就是異常交易行為，增加了申報收費，并進一步加強異常交易行為監管，等等。這些措施實施后，股指期貨交易量總體下降了95%。

三是場外配資和場內融資降杠桿。首先是清理場外配資。8月底監管層發文要求券商徹底清除違法違規的配資賬戶，而后對部分違規券商開出巨額罰單。至9月11日，完成清理資金賬戶占全部涉嫌場外配資賬戶的60.85%。其次，場內融資業務也采取了降杠桿措施，對《證券公司融資融券業務管理辦法》進行修訂，限制證券公司融資融券業務規模不超過凈資本4倍。11月份滬深證券交易所將融資交易保證金比例由50%提高至100%。由此場內融資由2.27萬億元降到了0.95萬億元，融資余額占總市值的比例也由高點時期的3.5％降至2.0%，接近國際市場平均水平。

四是積極實施引導資金入市、限制減持、降低交易成本等措施。證監會及相關會管單位積極協調各機構資金入市，為穩定市場提供充分流動性。滬深交易所及中國證券登記結算公司于7月初決定大幅下調A股交易經手費和交易過戶費，降幅達30%。7月8日，證監會發出通知，限制上市公司持股5%以上股東及董監高人員減持公司股份。監管層通過降低交易費用及對上市公司大股東減持的限制，進一步穩定投資者情緒、鼓勵投資者交易。與此同時，證監會還加強稽查執法力量，對涉嫌市場操縱的行為進行專項核查，嚴厲打擊內幕交易等違法行為。

五是各部委密切配合，出臺救市措施。6月29日，人力資源社會保障部和財政部會同有關部門發布《基本養老保險基金投資管理辦法》征求意見稿，辦法規定養老金入市比例最高可達30%，金額或超萬億。7月8日，國資委表態，央企在股市異常波動期間不得減持所控股上市公司股票，財政部也承諾不減持所持有的上市公司股票，并將擇機增持。緊接次日，公安部副部長孟慶豐帶隊到證監會，會同證監會排查近期惡意賣空股票與股指的線索。此外，央行于6月27日、8月26日兩次降準降息，更表態向證金公司提供無限流動性支持。7月，保監會也頒布系列救市措施，放寬保險資金投資藍籌股票監管比例，及保險資產管理公司與證券公司開展融資融券債權收益權轉讓及回購業務的期限要求。隨即，銀監會也發布四大措施，包括允許已到期股票質押貸款重新確定期限、支持調整平倉線、鼓勵向證金公司提供同業融資、支持對回購提供質押融資等。至此，國家各部委及監管層齊心彰顯救市決心，各項救市舉措在減緩股市下跌、平穩投資者情緒、增強市場信心等方面起到重要作用，股市也于8月底企穩，并逐步震蕩回升。

政策建議

統一規范帶有創新性質的證券發行和交易監管

我國實行分業監管體系，銀行、證券和保險分屬不同監管部門。在本次股市異常波動中，各監管部門對于定位模糊的金融機構及其交易行為的監管明顯存在缺失和錯配。如傘型信托帶有典型公募性質，從業務屬性來說產品具有公開證券的特點，但其直接監管單位是銀監會。

我國在金融監管實踐中，應當結合金融監管體制改革，嚴格統一規范以創新名義出現的各種證券發行和證券交易的監管，一是可以考慮借鑒美國立法方式，擴大“證券”的定義和內涵外延，明確只要是符合向不特定對象發行或超過200人的金融投資產品，全部納入“證券”范疇之下，為統一監管和規范監管奠定前提基礎。二是區分公募和私募產品監管，凡是屬于公募的產品，都要接受統一嚴格的公司登記、產品注冊、信息披露等制度；私募機構也要登記，并定期報送監管信息，但在產品注冊和信息披露要求上可以豁免或相對寬松。

統一監管基于股票市場投資的融資類業務

股市異常波動期間，場外配資對接中小客戶、中小股票，成為股指異常波動的重要原因。究其原因，一是監管部門和監管規范不統一，證監會有專門融資融券的管理規則，自上而下，從標的到風控都有嚴格規范；但銀行和信托監管對于參與股票市場可能產生配資的產品和交易沒有規則約束，現行法規對這些產品可以投資的標的證券品種也沒有范圍約束。二是缺乏集中統一的監測監控機制和嚴格的風控，使得除融資融券業務以外的其他具有配資性質業務的客戶交易、持倉、平倉、還款等情況都無法準確掌握，難以及時采取有效的風險應對措施。

基于此輪股市異常波動的教訓和國際經驗，我國也有必要對基于股票市場投資者的各類融資、配資業務進行嚴格統一的規范和監管。首先，要做到制度嚴格、統計到位、風控指標明確；無論哪種融資或配資方式，應該都在規模控制、標的范圍、客戶適當性管理、保證金要求、統計監測監控等方面有所要求，且相對一致。其次，在監管部門統籌方面，要有統一的監管理念和行為部署，避免“政出多門”或者出現監管“無人區”。

循序漸進發展股指期貨市場

在此輪股市異常波動期間，股指期貨作為一個相對分割的市場，以股指期貨合約為標的的交易投機性比較強，對現貨市場產生了溢出效應。當前的一個共識是，股指期貨市場不應關停，還應繼續規范發展下去。但是在當前的市場條件下，有必要強調“循序漸進”的重要性。

第一，必須限制股指期貨的投機性，放開股市異常波動期間所采取的限制性措施應當循序漸進，是否恢復到波動前水平值得商榷。比如股指期貨交易手續費的確定應當盡量保證基差沒有大的波動，避免出現較大投機性交易。第二，股指期貨應當主要發揮套期保值功能，對客戶門檻和交易準入的管理應當采取一定措施，避免投機性客戶大量進入。第三，要探索股票期貨和現貨在同一交易場所交易，消除股指期貨和股票現貨跨市場套利問題，加強股票現貨賬戶和股票期貨賬戶的同步監管，減少股指期貨的投機性開倉和平倉，使股指期貨交易持倉比趨于合理。第四，要形成一套監控投機性交易的風控指標和風險預警提示機制，原則上投機交易倉單與套期保值倉單比不能超過50%，防范投機風險。第五，要把高頻和程序化交易的門檻、交易商的注冊、交易主機托管和系統接入、信息披露和集中統計監測納入到監管范圍，保障市場交易公平有序，保護中小投資者利益。

規范互聯網金融技術系統接入證券市場的管理

此輪股市異常波動的一個突出問題，是以Homes為代表的技術系統游離于監管之外，盡管它以單一賬戶接入證券公司系統，但它可以在這一賬戶下開立多個虛擬賬戶，分別對應多個投資者并獨立進行清算，這就打破了我國穿透式賬戶和一級清算體系。在homes系統內名義賬戶下的證券持有人，已演變為類似境外的名義持有人。在股市異常波動期間，斬倉權控制在配資公司手中，投資人無權控制倉位。比如對于1:10的杠桿配資，十萬資金配到百萬，同時支付13%-15%的配資利息，則下跌5%就必須平倉。這樣一個風險極高的交易系統竟然接入證券公司，并且沒有處于監管之下，很值得我們的深思。

因此，一定要嚴格規范此類金融技術系統接口管理，嚴禁任何具有虛擬賬戶、自行清算以及配資類技術系統接入證券公司系統；同時也應嚴禁外部任何形式的程序化交易系統或軟件直接接入券商系統，這既可以防范程序化交易下單對市場的沖擊，也可以保證市場上機構投資者和中小散戶投資者報單速度的公平一致性。

建立股市對外開放背景下的外資入境賬戶監管體系

加入WTO以來，由于在具體監管上缺乏嚴格的管控，不少外資以境內居民的身份變相進入了我國資本市場，通過合資公司實際參與了境內證券和期貨交易，而且缺乏統計監控。此次股市異常波動也暴露了這方面問題，“司度”和“伊士頓”兩家“貿易公司”順利在期貨市場開戶，雖然交易量不大，但盈利規模驚人。

建議對外資進入國內金融市場開放問題研究一體化的對策。可以借鑒日本、韓國市場對國際資本開放的經驗，把外資作為非居民金融賬戶單獨統計監測管理。目前外資在我國境內投資賬戶有QFII賬戶、滬港通賬戶、自貿區賬戶，看起來各類賬戶分開管理，實際上分散，不利于統一管理和統計監測外資在境內的投資活動，也不利于監測國際資本流動。另外，必須嚴格禁止外資以境內居民身份在境內證券期貨市場開立賬戶，同時充分評估境外金融機構作為會員進入證券期貨交易所可能引發的問題。

由于我國實行股票一級賬戶制度，開放給外資投資銀行，實際上就是允許外資直接進入資本市場，相應的流程控制和統計監控必須事先做好頂層設計和制度建設，務必對流入外資實行賬戶體系和行為監管的統一管理，對外資實行全口徑統計、全口徑監測、全口徑管理，保證內部金融體系的良好、有序發展，確保面臨外部沖擊時能夠持續、穩定運行。制度完善后，對外資開放進入證券市場的規模、速度、程度應視我國資本市場的發展現狀而定。

加強新興市場轉軌期股市基礎性制度改革、執法監管和投資者教育

我國正處于新興市場轉軌時期，股市的現行交易制度尚不成熟，投資者結構以散戶為主，交易行為相對不理性，整個市場具有非理性、投機性、盲目性的特點，大量交易行為不是以價值投資為基礎的。在這種背景下，要尤其做好市場基礎性制度改革，加大執法監管力度，加強投資者風險教育。

一是要加強市場供給。股市大漲大落，與資金面寬松、二級市場高溢價、股票供應量總體不足等有關，需要加大市場供給，平衡供需，從根本上去除“炒作”病灶。二是要從嚴監管、依法監管，嚴厲打擊各類違法違規市場行為。我國上市公司出現作假后，除行政處罰外，刑事追責往往缺位。可以借鑒成熟證券市場的相關處罰規定，如直接退市、公司和相關責任人支付巨額賠償甚至被追究刑事責任等。三是要加強投資者教育，強化投資者的相關證券知識學習，提高投資者的股市風險意識，同時增強法律保護能力，遠離非法證券期貨活動。

（本文來源：《經濟導刊》6月刊，作者聶慶平，系中國證券金融股份有限公司董事長、中信改革發展研究院資深研究員。）