審核提速

上半年的最后一個(gè)工作日，有5家企業(yè)并購(gòu)重組項(xiàng)目過(guò)會(huì)，單月過(guò)會(huì)數(shù)量合計(jì)超過(guò)20家，環(huán)比增幅約一倍，遠(yuǎn)超前5個(gè)月的平均值，引起了不少關(guān)注。業(yè)內(nèi)人士預(yù)測(cè)，年中突然放量，釋放信號(hào)意味明顯，并購(gòu)重組正在逐步回升至過(guò)去兩年的水平。

對(duì)于此說(shuō)法，北京一大型PE機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)并不認(rèn)同。他認(rèn)為，現(xiàn)階段確定回暖還為時(shí)尚早。“并購(gòu)重組本身并沒(méi)有加速，只是監(jiān)管層的審批速度加快了。”

天風(fēng)證券分析師徐彪介紹，從上市公司因重大資產(chǎn)重組停牌的數(shù)量來(lái)看，年初以來(lái)因?yàn)橹卮笫马?xiàng)停牌的上市公司數(shù)量在4月達(dá)到高峰，4月以來(lái)因重大事項(xiàng)停牌的比例始終保持40%以上。目前來(lái)看，并購(gòu)重組數(shù)量提升初見(jiàn)端倪，但仍有待進(jìn)一步確認(rèn)信號(hào)的出現(xiàn)。

據(jù)記者粗略統(tǒng)計(jì)，今年前5個(gè)月，并購(gòu)重組上會(huì)的家數(shù)分別為10家、6家、14家、11家、11家，而6月份合計(jì)共有23家并購(gòu)重組上會(huì)，其中21家過(guò)會(huì)，環(huán)比增幅約一倍，提速明顯。

對(duì)比歷史數(shù)據(jù)，今年6月份的上會(huì)數(shù)目并不算高，可以說(shuō)是中規(guī)中矩。Wind統(tǒng)計(jì)顯示，2014年~2016年并購(gòu)重組的上會(huì)家數(shù)分別為194家、337家、268家，平均每月的上會(huì)數(shù)量分別為16家、28家、22家，其中，單月并購(gòu)重組上會(huì)最多的是2015年9月份，上會(huì)數(shù)量為44家。

徐彪認(rèn)為，去年6月，重組新規(guī)出臺(tái)使得借殼上市的難度加大，市場(chǎng)“炒殼”情緒得到有效限制，但也波及到了上市公司一般的資產(chǎn)重組行為。雖然新規(guī)給出了新老劃斷的過(guò)渡期安排，但去年的并購(gòu)仍然整體放緩。

實(shí)際上，眼下除了并購(gòu)重組審核提速，審批程序也在簡(jiǎn)化。

“從去年開(kāi)始，監(jiān)管層一直是鼓勵(lì)并購(gòu)重組的，這個(gè)大方向未來(lái)也不太會(huì)調(diào)整。目前A股有大量的上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力不佳，甚至淪為殼公司，需要通過(guò)并購(gòu)重組來(lái)重塑上市公司基本面，支持產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。”前述投資總監(jiān)說(shuō)。

并購(gòu)“新玩法”

“現(xiàn)在很多PE都在往并購(gòu)業(yè)務(wù)方向轉(zhuǎn)，最近我們公司與一家上市公司大股東聯(lián)合并購(gòu)了一項(xiàng)德國(guó)資產(chǎn)，整個(gè)交易歷時(shí)一年半，目前交割已經(jīng)完成。”前述投資總監(jiān)表示。

年初以來(lái)，加碼產(chǎn)業(yè)整合和并購(gòu)業(yè)務(wù)的PE機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。今年6月份，九鼎投資董事長(zhǎng)蔡雷在中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資論壇提出了九鼎的“見(jiàn)龍計(jì)劃”。他認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)PE行業(yè)已告別過(guò)去的典型高成長(zhǎng)投資和Pre-IPO上市型投資的階段，進(jìn)入到以整合型投資為主的階段。而“見(jiàn)龍計(jì)劃”即是將“1+N”產(chǎn)業(yè)整合投資作為PE投資的主線，具體來(lái)看，就是選擇具有發(fā)展?jié)摿Φ募?xì)分市場(chǎng)龍頭企業(yè)或準(zhǔn)龍頭（即“1”）作為投資標(biāo)的，在助推龍頭企業(yè)內(nèi)生增長(zhǎng)的同時(shí)，支持龍頭企業(yè)實(shí)施行業(yè)內(nèi)、產(chǎn)業(yè)鏈上下游、境內(nèi)外的持續(xù)整合（被整合對(duì)象為“N”）。

目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)不少并購(gòu)重組背后都有PE機(jī)構(gòu)的參與。以高新興為例，今年6月下旬，其公告稱通過(guò)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式，購(gòu)買凱騰投資、億倍投資、億格投資、億泰投資四家投資機(jī)構(gòu)合計(jì)持有的中興物聯(lián)共計(jì)84.07%的股權(quán)，交易價(jià)格為6.81億元。

公開(kāi)資料顯示，凱騰投資是PE凱利易方旗下的一只基金。此前，凱利易方設(shè)立凱騰投資作為投資主體，以約6億元現(xiàn)金價(jià)格受讓中興物聯(lián)74.07%的股權(quán)，而中興物聯(lián)原是中興通訊旗下努比亞的控股子公司。

然而，對(duì)于大多數(shù)PE機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)重組運(yùn)作起來(lái)并不簡(jiǎn)單。“并購(gòu)重組業(yè)務(wù)有幾個(gè)門檻，包括時(shí)間長(zhǎng)、金額大、監(jiān)管嚴(yán)、交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜等。”在前述投資總監(jiān)看來(lái)，并購(gòu)重組業(yè)務(wù)的門檻其實(shí)非常高，短期內(nèi)成功轉(zhuǎn)型并不容易。

北京一私募人士介紹，過(guò)去并購(gòu)多數(shù)是通過(guò)定增募集資金達(dá)到收購(gòu)資產(chǎn)的目的，但再融資新規(guī)出臺(tái)后，定增受到了一定影響。為了實(shí)現(xiàn)并購(gòu)和融資，市場(chǎng)上出現(xiàn)一些“新玩法”，即由于上市公司層面再融資受限，而子公司融資不受監(jiān)管影響，便在子公司層面做一級(jí)市場(chǎng)股權(quán)融資。具體做法是用上市公司的子公司與并購(gòu)基金等資金方進(jìn)行股權(quán)融資，募集資金用于收購(gòu)資產(chǎn)，然后由上市公司發(fā)行股份收購(gòu)前期對(duì)子公司增資的投資人的股份，變相實(shí)現(xiàn)融資和并購(gòu)。

突破“落地難”

2011年，“上市公司+PE”模式出現(xiàn)后，逐漸成為并購(gòu)基金的主導(dǎo)模式。然而，并購(gòu)基金落地難問(wèn)題一直難有轉(zhuǎn)機(jī)，讓并購(gòu)基金的發(fā)展蒙上陰影。

“發(fā)布設(shè)立并購(gòu)基金公告的企業(yè)很多，最后成立并落地運(yùn)營(yíng)的卻不多。”北京一大型PE機(jī)構(gòu)副總對(duì)記者表示。

去年年底，該副總所在的PE機(jī)構(gòu)與一家A股上市公司簽署了一份《合作框架協(xié)議》，協(xié)議約定共同設(shè)立目標(biāo)規(guī)模為10億元的并購(gòu)基金，上市公司出資10%作為劣后級(jí)基金，剩余資金由該P(yáng)E機(jī)構(gòu)募集?；鸫胬m(xù)期為4年，前兩年為投資期，后兩年中1年為退出期，1年為延長(zhǎng)期。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，簽訂合作協(xié)議并不能確保基金的成功“落地”，距離真實(shí)運(yùn)營(yíng)還有很長(zhǎng)的路程要走。在上述副總看來(lái)，目前市面上的并購(gòu)基金存在協(xié)議簽訂多落地少的狀況，而原因多是沒(méi)有找到合適的投資項(xiàng)目，或者募集資金不能及時(shí)到位。

事實(shí)上，已有不少并購(gòu)基金因標(biāo)的問(wèn)題而最終未能成功運(yùn)營(yíng)。以格林美為例，今年5月，格林美一口氣終止了三只基金的成立協(xié)議，包括與荊門藍(lán)源和慧云科技的兩項(xiàng)產(chǎn)業(yè)基金協(xié)議，與中植資本、匯豐源的并購(gòu)基金協(xié)議。格林美對(duì)此的官方說(shuō)法是合作協(xié)議簽署以來(lái)，三只基金一直未能成立，為控制資金使用風(fēng)險(xiǎn)，不得已向協(xié)議對(duì)方提出終止合作協(xié)議。此前格林美董秘曾表示，協(xié)議簽署以來(lái)，一直未能找到合適的標(biāo)的，基金一直未動(dòng)用，擔(dān)心對(duì)公司籌劃的定增造成影響，索性選擇了終止。

記者注意到，早在2014年9月，格林美就與中植資本、匯豐源簽訂了共同成立并購(gòu)基金的合作框架協(xié)議，并購(gòu)基金的首期規(guī)模不超過(guò)10億元，存續(xù)期為5年，其中前3年投資期，后兩年為退出期。從時(shí)間段來(lái)看，至2017年5月投資期已接近尾聲，顯然格林美是選在投資期過(guò)期的前一刻終止了并購(gòu)基金協(xié)議。

而格林美并非個(gè)案。去年4月，深市上市公司科恒股份宣布終止與華融控股合作設(shè)立并購(gòu)基金的議案。按原計(jì)劃，并購(gòu)基金一期主要投資某水處理行業(yè)標(biāo)的企業(yè)，后來(lái)因未能與該標(biāo)的企業(yè)達(dá)成最終合作協(xié)議，并購(gòu)基金不了了之。

實(shí)際上，格林美、科恒股份紛紛折戟反映了現(xiàn)階段并購(gòu)基金的無(wú)奈現(xiàn)狀。一方面，上市公司希望聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金；另一方面，市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀少，募資不易，并購(gòu)基金落地情況并不理想。在“骨感”的現(xiàn)實(shí)面前，不少企業(yè)只能選擇放棄。

“并購(gòu)基金更多的是一種工具，是針對(duì)具體情況的定制化設(shè)計(jì)，沒(méi)有固定的套路，每一只并購(gòu)基金都沒(méi)辦法直接照搬模仿其他基金。”前述投資總監(jiān)認(rèn)為，想要運(yùn)用好并購(gòu)基金，提高并購(gòu)基金的設(shè)計(jì)能力是關(guān)鍵。

很長(zhǎng)一段時(shí)間以來(lái)，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)重組大多以現(xiàn)金和發(fā)行股份的方式進(jìn)行，并購(gòu)基金占比并不高，與國(guó)外并購(gòu)基金的高占比有一定差距。而隨著國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)的逐漸成熟，并購(gòu)基金越來(lái)越受關(guān)注。

“如果上市公司自身現(xiàn)金不夠，直接定增募集資金收購(gòu)時(shí)間較長(zhǎng)，而且監(jiān)管趨嚴(yán)，這個(gè)時(shí)候就需要并購(gòu)基金來(lái)進(jìn)行收購(gòu)。后續(xù)通過(guò)發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)的方式將標(biāo)的裝入上市公司，這樣不涉及募集資金，審批會(huì)更快。”前述投資總監(jiān)對(duì)記者表示。

他認(rèn)為，并購(gòu)基金在兩種情況下作用巨大：一種是并購(gòu)標(biāo)的暫時(shí)不適合直接轉(zhuǎn)讓給上市公司，需要在并購(gòu)基金下面進(jìn)行培育，滿足一定條件后再擇機(jī)裝入上市公司；另一種是標(biāo)的比較優(yōu)質(zhì)，上市公司直接發(fā)公告收購(gòu)需要審批，流程復(fù)雜耗時(shí)較長(zhǎng)，標(biāo)的企業(yè)等不及，存在被其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)更靈活的并購(gòu)基金先收購(gòu)，后續(xù)再裝入上市公司，而并購(gòu)基金承擔(dān)的是一個(gè)過(guò)橋的角色。

“特別是目前很多海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購(gòu)，時(shí)間較長(zhǎng)，涉及資金出境，并購(gòu)基金的優(yōu)勢(shì)就更明顯了。”該投資總監(jiān)坦言。