每經編輯 朱邦凌    

朱邦凌

最近一周多，“灰犀牛”這一金融概念成為市場熱議的話題。美國學者米歇爾·渥克將大概率且影響巨大的潛在危機比喻為“灰犀牛”，以區別“黑天鵝”的小概率風險或厚尾風險。

“灰犀牛”作為大概率風險，我們往往在出現風險苗頭時視而不見而掉以輕心，當風險積聚如同狂奔的灰犀牛撲來時，危機即會瞬間爆發。

聚焦A股市場，有沒有“灰犀牛”？如果有，哪些風險有可能成為需要特別防范的“灰犀牛”？筆者認為，那些足以引發資本市場大幅波動的系統風險，即是A股市場的“灰犀牛”。有的“灰犀牛”可能只是風險苗頭，但同樣不能掉以輕心或者置若罔聞。

A股市場的第一只灰犀牛，應該是過度杠桿。造成2015年股市異常波動的罪魁禍首，當推高杠桿場外配資。當時，六種杠桿資金形式共同托起了“杠桿上的牛市”。這六道杠桿包括：結構化信托及配資運作模式、民間配資公司及互聯網金融配資產品、基金子公司結構化資管產品、證券公司結構化資管產品、分級基金產品和證券公司其他創新型融資類業務。

股市異常波動前后，瘋狂的場外配資被叫停，但場外配資并沒有完全退出市場，而是轉入地下，依靠人情、關系等運轉。2016年股市走穩之后，一批激進資金憑借配資業務再次殺入中小創、新股次新股，將其估值進一步推高。這幾年場外配資從未遠離市場，其現實土壤和需求仍然存在。可以設想，如果嚴監管措施不能持續、市場生態不能繼續改善，場外配資必將伴隨中小創、新股次新股、殼資源股、垃圾題材股的爆炒而卷土重來。

場外配資之外，傘形信托、資管產品、通道業務、嵌套、PB業務（主經紀商業務，也稱大宗經紀業務）等五花八門的高杠桿形式依然不同程度存在。在傘形信托被叫停后，大市值客戶依然可以通過單一結構化產品進行杠桿融資，這些客戶的融資起點至少在1000萬元，銀行資金可以對其提供1倍杠桿的融資，融資資金走信托通道。在實踐中，客戶資金可能本來就是加過杠桿的，導致杠桿比例超出資管有關規定的底線。

目前，券商的PB業務存有漏洞，被配資公司利用并開展違規業務。PB賬戶之下可以分設不同的角色，如基金經理、交易員、風控、復核等，這些不同的角色被賦予不同的權利。PB賬戶從功能上可以實現配資所需要的多方監管，存在被鉆空子的風險。

如果說上述屬于投資者杠桿，那么高杠桿并購、高比例股權質押則屬于大股東杠桿或者企業杠桿。

前段時間備受關注的趙薇入主萬家文化的交易中，30.59億元收購資金便有29.99億元來自借款，動用了高達50倍的杠桿。從上游提供資金的“金主”，到買殼方，再到下游的“賣殼方”，形成了一條清晰的“杠桿買殼”產業鏈。部分杠桿收購案還引入了夾層基金，并且異化為A股公司“講故事”的重要推手，成為投機資本以小博大的漁利工具。

股權質押如果質押比率過高，也是另一種形式的高杠桿。今年以來，A股市場共進行了5637次質押行動，合計涉及1478家上市公司，質押參考市值高達1.81萬億元。兩市共有115只個股質押比例超過50%。

在近期的連續下跌中，有9只個股的質押已經達到警戒線，銀河生物等多家公司觸及平倉線停牌。股權質押的風險在于，上市公司控制人變更影響公司經營，同時為規避平倉不得已停牌，而停牌之后復牌繼續跌停，影響市場穩定。更有勤上股份為解決股權質押危機謀求自救，卻請來了“野蠻人”，公司控制權面臨變更。

雖然目前股權質押業務處于總體可控范圍內，但如果繼續放任樂視網之類的公司進行高比例、高杠桿質押融資，股權質押成為闖入A股市場的“灰犀牛”也不無可能。

A股市場的第二只灰犀牛，應該是限售股減持。與成熟市場不同，A股的限售股減持之所以長期困擾市場，原因在于一二級市場估值瀑布引發的跨市場套利。這一點，是成熟市場所沒有的，因此A股的限售股減持規則不能照搬美國等成熟市場的做法，而應在目前階段進行特別限制。如果沒有嚴厲限制，以市場化之名放任各類原始股東任性減持，限售股解禁將成為頂翻A股市場的“灰犀牛”。

在IPO常態化背景下，與新股發行相伴的是IPO公司限售股的如期解禁。為防止IPO公司限售股解禁對市場造成非理性沖擊，監管層已經未雨綢繆，推出了減持新規。5月27日減持新政以來，雖然大宗交易和競價減持數據都在6月出現下滑，但是6月公告減持的數量卻超過前5個月的總和。兩市共有165家上市公司在一個月多時間里，密集發布了363份減持公告。

（作者為財經專欄作家）