每經記者劉海軍每經編輯吳永久 這是價值投資的春天，也是投機者的冬天。 今年上證50與創業板指，前者持續上漲，后者持續下跌就可見一斑。 看來不懂價值投資的投資者是越來越難賺到錢了。 為此，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）經過一番研究之后，今日為大家奉上一份價值投資牛人的獨家專訪。 他就是深圳榕樹投資總經理翟敬勇，其有21年大中華地區資本市場投資經驗，專注于企業基本價值的分析研究，堅持長期企業實地調研，深入走訪調研了超過五百家上市公司。 數據顯示，榕樹投資旗下6只私募產品上半年平均收益超過25%，其中榕樹文明復興三期上半年收益率更是達到30%，而私募行業上半年平均收益為3.03%，公司的這個業績在全國私募中綜合排名也在第20位，深圳第二名。 牛市是否來了？是否可以加大倉位？中小創是否還會繼續殺估值？如何選擇潛力股？在這里，你都能夠尋到一份頗具價值的獨到見解，本次獨家專訪可是干貨滿滿的喔！ 榕樹投資總經理翟敬勇 自下而上選股，熱衷于調研 NBD：榕樹投資今年上半年業績很好，公司是怎么做到的？ 翟敬勇：這個跟我們的投資體系有關，投資是要一整套邏輯體系的。有幾個關鍵點，第一，我們自下而上看的公司和行業多，我自己看了13年上市公司，調研超過500家公司，光2016年我就跑了七八十家公司。這些公司大部分是我原來很熟的，如貴州茅臺、伊利股份、五糧液等。茅臺我買之前就去過兩次，從180元就開始買。還有我們公司研究員也是天天在上市公司轉。這樣，我們在一線就能夠敏銳的把握到經濟的反轉點。 去年5月我開始提出，中國經濟開始轉暖復蘇。而只有經濟復蘇了，各個行業的優質公司業績才會好轉，到目前為止基本上驗證了我們的判斷。 如果有了這么一個判斷，接下來的事情就比較好辦了，因為我們做好自己要做的事情，買認為好的龍頭公司，剩下的交給市場就行了。 要買行業龍頭公司 NBD：公司此前的投資策略是怎么樣的？ 翟敬勇：我們每只基金配置股票數量大概是15到18只左右，配置的行業大概在四五個行業。我們2016年主要配置在消費、能源、互聯網、醫藥、金融上。2017年我們的重心放在金融、能源上。每個基金配置的都是行業前三名的公司，比如去年消費上我們配置了伊利、茅臺、五糧液、還有山西汾酒。另外我們重倉的中國神華沒有復牌，如果按照公募的估值法，神華復牌，我們基金今年上半年將都有30%的收益。 NBD：翟總之前提到了，以后要買就買各個行業的龍頭公司，這個怎么理解？ 翟敬勇：這個分兩塊講，傳統行業和新經濟。 首先說傳統行業。自從中國改革開放以來，經過這么多年發展后，很多行業到了一個需要重新整合階段。很多企業不能再無序競爭，無序殺價了。加之國家開始推行供給側改革，通過行政力量來讓傳統行業的大國企快速實行整合。比如南車和北車合并，中國神華和國電電力的合并等。南車北車合并后，中車的競爭力是有目共睹的，現在中車市場占有率在全球達到了50%。 我們看到好的一面，也要看到壞的一面，傳統行業整合以后，行業就會出現龍頭越來越強，而老二老三等其他競爭者實力相對削弱的格局。從資本角度來講，就只能買老大了。 而且在A股，這么多年的估值體系、投資體系是顛倒的，大家喜歡炒小盤股，搞操縱。現在搞操縱的基礎沒有了，導致越來越多錢開始降低收益預期，資金就移向了大藍籌，而大藍籌往往就是各個行業的龍頭。藍籌股從低估到合理估值是一個循序漸進的過程，很多人只看到了茅臺、五糧液上漲，但仔細看下，寶鋼、中國神華、海螺水泥等股價也都起來了。 第二點就是混改。比如最近云南白藥、萬科A的案例。國有大股東（財務股東）加管理層實際控制人是目前中國經濟體制下公司治理的最優結構。這樣，國家愿意出讓一部分股權，吸引一部分民營企業入駐，改變了原來大家的印象：大國企體制機制差、效率低。現在我們看到這些大國企既有國企控股保值增值，又有了民營機制，他們的競爭力更強了。 還有，去年以來，證監會的監管趨嚴，讓一些小股票，坐莊的、被操縱的股票慢慢打回原形了，這也是今年“一九”現象產生的一個深層次原因之一。 其次，看新經濟。新經濟是贏家通吃的。騰訊是一家獨大，即使做手游也是，阿里也是一家獨大。這就是為什么騰訊一直漲，市場給40到50倍PE了。A股傳統產業公司被壓制時間太長了，比如中國神華，從2008年跌到2016年，里面的很多人被洗掉了。這次市場重新給他們一個機會，讓低估的逐漸走向合理。 牛市趨勢要看滬深300指數 NBD：翟總前幾天講過，說市場要進入牛市，這個和很多人的看法不一樣？ 翟敬勇：對于牛市，很多人存在一個誤區，喜歡看指數，喜歡從眾。實際上，從美股港股市場看，道瓊斯指數、恒生指數的成份股都只有幾十只股票。騰訊漲了，恒生指數就漲了。 在A股市場，因為市場還不成熟，投資者機構、投資品種不夠豐富等原因導致很多人為了賺快錢去炒小股票，還有懲罰制度不嚴。但今年懲罰制度開始嚴格起來，很多人就吃了苦頭。 我們分析，牛市的根基是中國經濟的全面復蘇。今年一季度、二季度，重工機械公司業績都是翻倍的；從煤電、航運指數等看同比都是大幅增長的，比如煤價從最低298元每噸漲到了現在的600元。經濟好起來后，相關企業的盈利肯定會起來。而追尋背后原因，是我們經濟在國家供給側改革的推動下加快了復蘇步伐。 還有一個重要的引發因子是房地產。房地產從全面放松到現在的全面限購，目的就是怕經濟再度過熱。 2015年下半年因為政策推手，導致A股出現一個不正常反應，即異常波動。而股市一定是對經濟做提前反應的，因此可以說，在2014年、2015年，牛市的基礎已經產生了。 第二個從中觀看，很多龍頭企業盈利在大幅上升。今年很多人喜歡買板塊，事實上是不對的，今年只有買各個行業龍頭才有戲。比如光伏行業只有隆基股份在漲，其他的如東方日升都趴著不動。白酒類只有茅臺、五糧液在漲，其他的小白酒公司就沒怎么漲。很多人貪便宜買小公司，最后是賺了指數賠了錢。 牛市是行業輪動，一波一波的上漲，而不是指數全面推高。等指數全面上漲，那就是到了牛市中后期了。牛市初期大家先恐懼，等有一部分人賺錢了，就會吸引場外資金入場。當大家都能看到投資機會時，市場已經過熱了。 我個人的理解，判斷牛市一定不要去看綜合指數，最好就用滬深300。還有A股加入MSCI，證明有海外資金在關注A股了，那些好公司被低估的概率就會減少，從投機的角度來講股價就會上漲。 事實上，如果你去看上證50和滬深300指數，上升趨勢已經很明顯了。在后市，我們將會看到滬深300指數將逐漸震蕩走強。 上證50還處于合理的位置 NBD：現在市場中小創股票在不斷下跌，而上證50指數在大漲，很多人認為上證50會不會調整，估值是不是合理？ 翟敬勇：上證50不會一直漲，會有調整，這個是沒任何質疑的。 我們講一個比較簡單原則，好股好價，不符合你投資邏輯的，就不要買。比如說茅臺，我們從180元買到340元，之后就沒買，但最近調整了我們就準備再買點。我們會不斷根據企業的基本面來做估值。 從目前來看，我們認為上證50還是處于一個合理的位置，甚至有些股票還是被低估的，資本將逐步填平價值洼地。 看好金融板塊 NBD：大金融范疇，現在很多銀行股保險股都在大漲，翟總怎么看? 翟敬勇：放在一個大背景下，中國經濟目前各行各業資本過剩，2007年底的時候M2只有41萬億，到今年年底，如果不出意外M2將達到170萬億。還有我們GDP的增長從原來兩位數變到現在個位數，甚至還會降低，這意味著，我們貨幣使用效率在降低，帶來的結果就是大家的預期收益率降低。而錢多了，就會找專業的人打理，所以未來資產管理行業會有很大的發展。未來五年，金融會跟互聯網一樣主宰我們的生活。 同時，金融的風險也很大，所以行業整合也是必然的。未來銀行、保險、券商都會整合。金融行業高度統一后，以后保險混業經營是必然趨勢，市場會朝這個方面做預期。 所以在這塊，有些資金做前瞻性布局。還有今年的市場風格，大家會去選擇更確定性的、市盈率很低的股票。因此，今年我們就看到了先漲保險、再漲銀行，近期券商也啟動了。下半年到明年，我們更看好金融板塊。 NBD：近期的周期股怎么看？ 翟敬勇：我更看重龍頭企業。供給側改革后，龍頭會越來越強。現在不是在傳五礦集團和中國黃金集團合并嗎，這就是信號。未來一定是寡頭競爭。 中小創殺估值還會延續 NBD：現在創業板、次新股中很多股票腰斬，怎么看這個現象？ 翟敬勇：創業板很多處于新興行業，但這個行業是贏家通吃。舉個例子，網宿科技，以前做CDN它一家獨大，隨著它的客戶，如阿里巴巴、騰訊等收入快速增長，往上游切入，就把網宿科技給擠下來了。網宿科技在2009年到2015年是有名的大牛股，但現在看它還在一直往下跌，實際上是商業模式受到了挑戰，要殺估值。 我們看到格力、美的在漲，事實上是他們過去在家電行業二三十年里廝殺了多次后脫穎而出的，已經沒有競爭對手了，其股價就很穩定，而科龍電器、春蘭空調已都不見了。 所以，這次中小創和高估值的公司要經過一輪輪洗禮才行。大資金要避險，去哪里呢？只會去我剛才講的一些龍頭公司。 不可否認中小創中有很多好公司，但對他們不利的是，現在不斷有很多新興行業公司上市，他們稀缺性已沒有了，導致普通投資者挑選難度加大，會降低對他們的估值預期。這樣就把原來A股不正常的估值體系顛倒了。比如在港股，騰訊有45倍PE，在A股，中國平安、貴州茅臺之前被壓到了只有10倍，這是不合理的，不合理就要重新扭轉過來。 今年A股港股化，很多中小企業會越來越被邊緣化。所以目前我判斷，大部分的中小創公司殺估值還有一個延續過程。 現在的茅臺不貴 NBD：翟總對茅臺投資多年，對目前茅臺這個位置怎么看？ 翟敬勇：茅臺的供應量是有限的，從長期看，如果出廠價達到了1500元每瓶，那利潤將達到1000億元。在現在這個位置，5000多億的市值是不貴的。 但買茅臺和資金性質有關。如果你對收益要求不高，比如年化5%到10%，這個位置上茅臺是可以買的，如果對收益要求很高就沒必要買了。 我判斷，2017年茅臺對應的股價應該是450元到520元左右，這個是比較合理的位置。 牛市剛起步，盡量選10估值以下的公司 NBD：榕樹投資接下來準備怎么操作？ 翟敬勇：我們在中期會遵循好股好價原則做配置。我們配置了一些低估值的地產龍頭公司、龍頭金融公司。還在關注優質的光伏、新能源、生物醫藥公司。原來的消費股還會做些配置，但如果開新倉的話，配置比重就不會像原來那么高了。接下來我們盡量往10倍估值以下的公司傾斜。 我們目前是9成5倉位，下半年到明年一直會保持這個倉位。因為我們判斷牛市剛起步，而牛市就是要上倉位的時候了。