“潮水退去，你才知道誰在裸泳。”舉牌退潮后，眾生相浮現：有舉牌方通過連續增持入主上市公司，隨后主導的并購重組步履維艱，無奈之下，只好金蟬脫殼；有舉牌方不計成本舉牌，甚至不惜動用杠桿，最后高處不勝寒，騎虎難下；有舉牌方在熱潮退去后終于冷靜下來，仔細計算得失，最終選擇懸崖勒馬。

金蟬脫殼

11月2日，宋曉明執掌的長城匯理通過財產份額轉讓的方式主動交出亞星化學控股股東的第一大股東位置，持股比例由23.6%下降至10.4%。這23.6%的股權正是長城匯理在去年4月至7月通過連續四次舉牌取得的。如今，長城匯理施展“金蟬脫殼”之術，實則無可奈何。

宋曉明被稱作“并購教父”。在入主亞星化學后，長城匯理旋即表示，將通過產業并購、整合等方式改善上市公司經營情況和資產質量。但事與愿違，在其主導的重大資產重組于11月1日宣布終止后，長城匯理黯然轉身。曾幾何時，舉牌方通過連續舉牌入主上市公司后主導的并購重組風起云涌，但潮水退去，留下了一群“裸泳者”。

“很多舉牌方不具備產業背景，其主導的重組大多是收購第三方資產，也就是‘三方交易’。一方面，‘三方交易’考慮的更多是業績而不是產業邏輯，這容易讓舉牌方和公司原管理層形成對抗；另一方面，‘三方交易’側重于提升上市公司估值，所以很多是跨界并購，無形中增大了通過監管部門審核的難度。”華泰聯合證券董事總經理勞志明對中國證券報記者表示。

與上述相比，某些公司通過一兩次舉牌，輕倉參與，即使沒押中寶，脫手時也更為從容。今年初，中科招商宣布，計劃清倉式減持手中的大連圣亞、綿石投資、祥龍電業等8只股票。這些股票均為中科招商在2015年7、8月股市大幅波動期間“掃貨”而來，大多只有一兩次舉牌。當初參與不深，脫手時自然從容。

騎虎難下

無奈也罷，從容也罷，最終成功金蟬脫殼的舉牌方是幸運兒。與之相比，一些舉牌方在多次舉牌的過程中，不斷推高增持成本，甚至在遭遇原控股股東反擊時不計成本地大打股權爭奪戰。如今，落花流水春去也，出現高處不勝寒的局面。去年以來的百余起舉牌事件中，不少舉牌方已被深度套牢，有的甚至浮虧30%以上。

以宜昌長金舉牌*ST昌魚為例，去年6月以來，宜昌長金及其一致行動人多次舉牌*ST昌魚，至今年3月21日持股比例達到19.98%。

增持明細顯示，宜昌長金及其一致行動人總計耗費10.26億元，以此計算成本價約為10.09元/股，而*ST昌魚的最新收盤價為7.69元/股。

“杠桿舉牌”帶來的浮虧更嚴重。“浮虧不可怕，如果長期看好公司發展，大不了以時間換空間。控制權是有溢價的，所以對成為控股股東舉牌方來說，浮虧是可接受的。如果是用杠桿資金舉牌，浮虧造成的壓力可想而知，而且蘊藏很大風險。”北京一大型私募基金負責人表示。

以上海領資舉牌新黃浦為例，一季度上海領資通過三次舉牌拿下新黃浦15%股權，截至三季度末的持股比例達17.64%。粗略計算，上海領資的舉牌平均成本接近20元/股，而新黃浦的最新收盤價為16.65元/股。重要的是，上海領資的舉牌資金大部分來自股權質押和信托計劃撬動的杠桿資金。

懸崖勒馬

面對舉牌退潮，一些舉牌方雖然曾嘗試舉牌并發布了下一步計劃，但此時則選擇了懸崖勒馬。梳理去年以來的百余起舉牌事件可以發現，絕大多數舉牌方在舉牌后都計劃在未來6個月或12個月內繼續增持或者不排除繼續增持上市公司股份，但很多舉牌方在增持計劃發布后沒有了下文。

以天目藥業為例，今年初匯隆華澤在一個多月的時間內四度舉牌天目藥業，持股比例達20%。對此，天目藥業緊急停牌謀劃反擊。匯隆華澤在3月底明確表示，計劃在未來6個月內繼續增持2%至5%股權。但天目藥業近日發布的三季報顯示，匯隆華澤的持股比例停留在20%。

如果匯隆華澤執行增持計劃，便將超過長城集團成為天目藥業第一大股東。不過，匯隆華澤并沒有這么做。天目藥業回復上交所的問詢函指出，長城集團、匯隆華澤及天目藥業管理層于5月6日初次見面，雙方作了初步溝通，建立起了有效的聯系和交流渠道。

隨著舉牌退潮，增持股份至4.9%便懸崖勒馬的“準舉牌”愈發流行。“‘準舉牌’的好處一是可以不受持股5%以上股東減持規則的限制，進出更加靈活和自由；二是可以免于公告，以免暴露舉牌操作后引發上市公司控股股東的反擊，對于很多財務投資者來說更是如此。”上述大型私募基金負責人告訴中國證券報記者。