每經編輯 每經記者 李蕾    

每經記者 李蕾  每經編輯 肖鴻月

2017年11月13日，新三板做市指數盤中跌破1000點基準點、最低報999.18點，創下歷史新低。這一天，距離2015年4月10日的歷史最高點2673.17點正好過去了948天。

在這兩年多時間里，新三板市場經歷了從賓客如云到門可羅雀的巨大轉變，相關產品也隨之體驗了冰火兩重天。其中，就包括數目可觀的公募新三板專戶和基金子公司的新三板產品。

臨近歲末，正是當年的“爆款”——2年半及3年期新三板產品的集中到期日，今年連續出現的新三板專戶兌付危機，則成為了這一類產品處境的縮影，令人不勝唏噓。站在歷史的十字路口回過頭看，其實不難發現這一結果的必然性，只是當時整個市場都陷在一種類似狂歡的氛圍當中，沒人顧得上跳出來看一眼。

正如一位基金公司高管所言，新三板的投資過程就是一堂最生動的風險教育課，“可以看出來投資者還是不理性的，其中甚至包括很多公募和券商從業人員。不過經歷了這一次，很多人可能以后就明白了，市場瘋狂的時候千萬別輕易跟風。”

真實的新三板投資經歷：從火爆到啞火

全國中小企業股轉系統的數據顯示，2015年掛牌企業數量達到5129家，而2014年僅為1572家，增幅高達230%。也就是說，2015年幾乎每個月都有近300家公司掛牌。

縱觀新三板的發展歷程，可以看到其全國擴容和做市商制度的推出，正好與A股大牛市的節奏一致。彼時，A股滬深300指數用5個月的時間上漲近50%，新三板做市指數則在2015年4月連創新高。就像一位上市券商人士告訴《每日經濟新聞》記者的，當時新三板公司一天股價就能翻幾倍，“投資機構都被這樣的利好點燃了”。

上述基金公司高管本身也有著豐富的新三板投資經驗，談起新三板投資曾經的盛況，他仍然覺得歷歷在目，“2014年底、2015年初時，周圍人在新三板壓根拿不到項目，因為公募基金比較規矩，投資之前都要做完整的盡調、財務溝通。但有一些私募、股權公司上午看項目、下午聊完、晚上就拿了，所以那個時候的市場是處在一個近乎瘋狂的狀態。”

機構投資者熱情高漲，一些滿足資金要求、有一定投資經驗的個人投資者也不甘落后。上述券商人士就透露，那時候通過券商配新三板，可以“找一些比較熟悉的朋友先墊付500萬元、收幾萬塊錢的資金成本，給投資者把戶開了，然后投資者自己就可以在里面買賣了”。他強調這樣操作的關系必須得硬，“不硬不會幫忙，因為每天找的人太多了。”

一家投資了大量新三板項目的公募內部人士則向我們透露，新三板十分考驗投研能力，“傳統基金公司研究員一般都只看A股，而新三板更類似于PE投資，要去做盡調、要了解它橫向和縱向的市場情況、估值、財務報表等，對人員的要求完全不同。市場好的時候，很多機構都成立了專門的新三板部門，也新增了大量人員，因為要找項目、看項目、全國各地出差。業內有一家最瘋狂的私募股權機構，號稱有100多名投資經理、2015全年投資了400來家新三板擬掛牌和已掛牌公司，每天一家都不止。我們公司在新三板最火爆那陣也有50多個研究員，現在也就剩10來個了。”

到了2015年底，新三板市場環境整體發生了巨變。監管趨嚴，之前預計的分層政策比預期晚了近半年，而討論最多的競價交易到現在仍未落地。除此之外，A股市場的走勢也對新三板市場產生了聯動效應，新三板做市指數持續陰跌，截至本月，已跌破1000點關口。新三板整體估值也在漫長的探底過程中逐漸下降，直到無人問津。

市場的熱情在減退，而“春江水暖鴨先知”，新三板公司的感受最為深刻。一位新三板掛牌公司高管坦言，一開始是“坐在辦公室每天都有好多機構來找”，并且為了得到公司青睞都是各出奇招。例如除了投融資還能提供并購服務等后續服務；后來慢慢地越來越少，最后就徹底融不到錢了。

當整個新三板市場變冷后，投資機構討論最多的不再是怎樣募集更大規模的資金，而是如何退出。

何去何從：解決方案能否行得通

根據《每日經濟新聞》記者的不完全統計，在2014年、2015年成立的新三板專戶和基金子公司新三板產品中，兩年期、三年期、五年期這三個周期的是絕大多數。今年以來，隨著短期項目的陸續到期，兌付問題開始浮出水面。

從目前的情況來看，一些新三板產品的倉位高得令人咋舌，甚至近乎滿倉；另一些則沒有這么高，用上述公募高管的話來說，“可能剛建了三四成，剩下的一看不好就沒投了，還有一些投量化、定增，那些可能會好點”。

產品到期卻面臨無法退出和兌付的問題，怎么辦？一位滬上公募專戶投資經理告訴我們，通常處理辦法有兩類，一是展期，二是直接走清算流程。“2015年正是三板最瘋狂的時候，那時候進場的出不來很正常。能出來還算可以算清楚的，還有些一點沒量，都沒法算。”

上述公募高管也表示，當前新三板專戶退出的普遍做法是展期、和投資者續簽合同。在展期的同時，也有一些事兒要做，首先是看有沒有人能接手持倉股，例如低價轉讓、管理層回購或者IPO等，“用時間換空間，能二折三折轉讓出去已經相當不錯了”；其次是擴大投資范圍，把A股等權益類投資加進去，“通過其他市場的增長做一些彌補、把凈值往上拉一拉”。

除了這些相對具體的解決方案，還有更多人在期待一場根源上的變化。在前文所說新三板資產管理計劃的2016年年度報告中，記者看到了這樣的表述，“新三板最近密集的利好政策或許會吸引部分增量資金入市，在一定程度提高新三板市場流動性和活躍度，進而提升持倉股票估值。一旦以上政策的利好釋放，即私募機構做市啟動和轉創業板等制度落地，新三板將能夠真正發揮其為中小型企業融資、為創業投資提供暢通退出渠道的市場功能。”

上述投資經理也直言，無論機構還是個人，不少投資者都在期望，“能從政策方面有所放開，比如降低500萬元的投資者門檻、引入競價交易等，另外公募基金等機構是不是可以直接進去投資，打破現有機構投資者在里面博弈的僵局”。

上述公募高管也表示，新三板當前最大的問題是流動性的枯竭，“即使一個企業再好，沒有人發掘它，就無法呈現出其公允的價格，流動性和A股市場完全無法相比。只能說，希望這個市場從交易制度來說可以更加活躍，從投資者范疇和數量來說可以放寬，從而增加市場靈活性。”

這個過程需要多久？從當前的情況來看，問題暫時無解。不過上述掛牌企業高管表示，近段時間以來已經有一些產業資本開始逐步進入新三板市場了。

“現在新三板估值很低、基本上融不到錢，這個時候去談可以用很低的價格拿到公司的股權。對產業相當熟悉和敏感的資本，已經開始采取動作了。也有機構在跟我們接觸，我想這表明市場可能已經處于一個很低的底部。”說到這里，他若有所思。

風險啟示錄：市場是最好的老師

幾年前的新三板投資有多風光，現在就有多落寞，多位投資者在接受《每日經濟新聞》記者采訪時都吐露了類似感觸。他們仍然無法接受，當年被眾多機構和個人奉為爆款的產品，怎么就淪為了市場的“棄兒”、連兌付都不能完成？

上述公募高管分析了個中緣由，“其實很多公司在成立新三板產品的時候，就考慮到了流動性問題，但當時從宏觀層面看來是支持中小企業融資、新三板市場會做一些制度性建設，股轉公司也有很多想法來支持新三板發展，市場也預期流動性等限制遲早要放開。一旦有了預期，那個市場肯定就隨之火熱。”

除此之外，個別新三板公司的“一夜暴富”也造成了一定賺錢效應、吸引了更多投資者的目光。上述投資經理坦言，對標A股的同類公司，新三板的估值便宜一大截，“大家都認為，一旦打開了轉板制度肯定能賺，而且當時有幾個新三板企業退了之后上創業板、平均估值漲了20倍左右，這期望和賺錢效應能不大嗎？”

正是在這樣近似于群體狂歡的氣氛中，新三板相關產品扎堆發行、投資者也爭相認購，好不熱鬧。甚至有投資者表示自己“都沒仔細研究條款，看到有人推薦、帶‘新三板’三個字的就趕緊買了”，狂熱程度可見一斑。

從這個角度來說，新三板專戶和基金子公司新三板產品兌付困難的“鍋”，也不應該完全由基金公司來背。一位不愿具名的第三方評價機構人士指出，這類產品本身屬于契約型基金，投資就有一定風險；此外專戶和子公司產品如果完成了備案，各種手續、流程和文件也都沒有問題，那么從法律上來講“基金管理人就盡到了勤勉義務，市場出現一些特殊情況也是無法避免的”。

都說市場是最好的老師，事實上不論是專業的機構投資者，還是有一定基礎的個人投資者，新三板投資都給大家上了一堂最生動的風險教育課。市場本身其實并不瘋狂，瘋狂的是受到鼓動的人心。所以盡管我們在新三板投資案例中看到的個人投資者大都是專業出身，有的還有多年投資經驗，但仍然被火熱的“假象”蒙蔽了雙眼、喪失了判斷能力，最終不得不面臨“浮虧97%”、“100萬元變3萬”的尷尬局面。

當然，我們不能將一類產品的困境簡單粗暴地歸因于某些要素，但至少上述公募高管的話可以給大家一些啟示，“市場越是狂熱的時候越要謹慎，不了解的產品也絕對不投，把控風險、理性選擇適合自己的才最重要。”