每經編輯 每經記者 肖樂 每經編輯 王可然    

每經記者 肖樂 每經編輯 王可然

11月17日，中國人民銀行等五部門聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》，其中規定，金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。

多位分析人士指出，11月17日發布的資管新規征求意見稿關于消除多層嵌套和通道的內容符合預期，與年初流傳的資管新規內審稿相比，明確資管產品可以嵌套一層，力度有所放松。

多層嵌套導致風險難以穿透

近年來，中國資產管理業務規模不斷攀升。央行《2017年第二季度中國貨幣政策執行報告》指出，截至2016年末，銀行表外理財產品資金余額為23.1萬億元；信托公司受托管理的資金信托余額為17.5萬億元；公募基金、私募基金、證券公司資產管理計劃、基金及其子公司資產管理計劃、保險資產管理計劃的規模分別為9.2萬億元、10.2萬億元、17.6萬億元、16.9萬億元、1.7萬億元。剔除交叉持有的因素后，估計各行業金融機構資產管理業務總規模超過60萬億元。

由于投資范圍、資本計提、分級杠桿等監管標準在不同行業存在差異等因素，出現了不同金融機構相互合作、多層嵌套的資產管理業務模式。

中信證券研報指出，金融市場的開放化進程與監管方監管深度推進速度的不匹配，分業監管下穿透式監管無法真正執行的現實狀況，以及投資者日益豐富的投資需求無法通過單一金融產品的有限投資范圍得到滿足的矛盾，都成了資管產品相互投資、相互嵌套的誘因。而規避監管、擴大實際投資范圍，也是部分資管產品選擇相互投資、相互嵌套的主要原因。

我國的金融體系以銀行為主導，銀行理財是各類資管業務最大的資金來源地。《中國金融穩定報告2017》指出，銀行理財擁有大量資金來源，投資范圍基本局限于債權，股權投資受到一定限制，且不能做分級產品設計。在不愿放棄優質項目的情況下，一些銀行理財以信托、證券、基金、保險資產管理產品為通道，將資金投向股權等產品。形成各種嵌套產品。

央行有關部門負責人在就《征求意見稿》答記者問中指出，資管產品多層嵌套，不僅增加了產品的復雜性，導致底層資產和風險難以穿透，也拉長了資金鏈條，增加資金體內循環和融資成本。

《中國金融穩定報告2017》指出，多層嵌套的資產管理產品夾雜多層法律關系，如果委托機構主動管理缺失，通道機構盡職調查能力不足，發生損失時也容易出現責任推諉。此外，一些互聯網平臺、民間理財等未受到有效監管的非金融機構與金融機構合作進行產品嵌套，風險不容忽視。

消除通道、允許一層嵌套

興業研究何津津等人指出，此前監管對于多層嵌套以及通道業務的措辭表述多為“限制”、“禁止”，本次《征求意見稿》再次表現出了對于多層嵌套以及通道業務的堅決遏制，直接提出要求“消除”多層嵌套和通道。

根據《征求意見稿》規定，金融機構不得為其他金融機構的資產管理產品提供規避投資范圍、杠桿約束等監管要求的通道服務。

信托專家、西南財經大學兼職教授陳赤向《每日經濟新聞》記者表示，此前，證券公司及其子公司、基金公司及其子公司、私募公司的通道業務已經受到了相關的監管約束。今年以來的確有大量的通道業務轉移到了信托公司，因此，《征求意見稿》消除通道的規定對于信托公司的影響是比較大的，尤其是對于一些以低風險通道業務為主營業務的信托公司，以及通道業務規模巨大的銀行系信托公司。

值得注意的是，《征求意見稿》規定，資產管理產品可以投資一層資產管理產品，但所投資的資產管理產品不得再投資其他資產管理產品（公募證券投資基金除外）。

陳赤表示，《征求意見稿》允許一層嵌套是比較務實的規定。不同的資管機構專業方向、專業能力不同，通過投資其他資管產品，可以在某一個領域獲得更加專業的管理支持，這應該是資管機構的合理需求。同時，對這種轉委托也需要比較嚴格的限定，因此《征求意見稿》要求實行名單制，對受托機構開展盡職調查，考核其專業水平。

交通銀行研究中心研究員李津津指出，在新規的嵌套要求下，FOF等產品將成為新的突破口。“基金中的基金（FOF）與開放式基金最大的區別在于FOF以基金為投資標的，多層嵌套與通道業務受限下FOF等產品發展迎來新突破口”。

海通債券姜超團隊指出，對于銀行來說，在穿透式管理和通道被清理的情況下，銀行的每一筆投資（包括主動管理和委外）均會受到資本充足率的約束，風險偏好趨降。禁止多層嵌套和穿透式管理或致委外收益率下降，且由成本法改為凈值型，銀行主動管理意愿上升，銀行理財委外規模趨降，但投顧需求仍存，主動管理能力成為核心競爭力。

此外，《征求意見稿》規定，金融監督管理部門和國家有關部門應當對各類金融機構開展資產管理業務實行平等準入、給予公平待遇。金融監督管理部門基于風險防控考慮，確實需要對其他行業金融機構發行的資產管理產品采取限制措施的，應當充分征求相關部門意見并達成一致。央行有關部門負責人表示，這是從根本上抑制多層嵌套和通道業務的動機。