每經編輯 王硯丹    

每經記者 王硯丹 每經編輯 江月

2017年，券商行業大海嘯沒有，小地震不斷。從金融強監管下的券商資管去通道，到現在的IPO審核趨嚴，加上市場行情低迷，券商從資管到投行，再到經紀業務都感到陣陣寒意。

即將到來的2018年，券商行業又將面臨怎樣的環境？我們還能投資券商股嗎？《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）日前專訪了安信證券非銀金融首席分析師趙湘懷先生。在2017年新財富最佳分析師評選上，趙湘懷所帶來的團隊獲得非銀金融行業第三名。

NBD：今年以來，券商板塊表現不佳。2017年券商股價累計下跌9%，最高漲幅僅為18%。相比之下，保險股整體漲幅高達88%。您認為是什么原因呢？

趙湘懷：券商股相對收益和絕對收益均不及其他金融板塊。我們認為主要原因有三個。

一是券商杠桿率整體處于低位。2014年和2015年，券商整體杠桿率約為3.51倍。隨著兩融交易低迷，2016年下降至3.17倍。2017年上半年降低至3.06倍。不過，2017年下半年以來券商杠桿率緩慢回升，由3.06倍升至3.16倍，回升至2016年的水平。我們認為三季度券商杠桿率回升的主要原因在于：下半年以來市場回暖，信用交易業務發展增加了資金需求，而再融資新規限制了券商定增規模和頻率，券商更多通過債務融資方式補充流動資金。

二是券商回歸傳統業務，利潤持續下滑。2017年三季度上市券商整體累計凈利潤同比下降8%。券商之間業績分化明顯，主要來源于業務結構的差異和投資能力的差異，從前三季度數據看大券商在收入的穩定性上強于中小券商。

三是市場風險偏好降低。“去金融杠桿、防金融風險、脫虛向實”是2017年的監管主題，我們預計2018年監管機構還會繼續從嚴監管、從嚴處罰。

NBD：近年來券商傭金大戰此起彼伏。您認為2018年券商傭金率是否還有下滑空間？

趙湘懷：我認為經紀業務傭金率降幅將趨緩。前三季度券商經紀業務傭金率約為萬分之3.4，與上半年的萬分之3.6相差不多，下降趨勢基本企穩。我們認為未來經紀業務的傭金率下降空間有限。首先，監管規定了傭金率底線，若傭金率小于萬2.5則不能在分類評級中得分；其次，券商主動轉型獲取更高費率，券商拓展機構客戶和高凈值客戶，開展財富管理業務，將彌補一般交易傭金率的下滑；第三，客戶綜合性金融業務需求提升，愿意支付一定溢價。但高于行業均值的區域型券商仍面臨降傭風險。

NBD：近期發審委IPO通過率明顯降低。您認為明年券商投行將面臨怎樣的環境呢？

趙湘懷：預計2018年IPO審核提速和從嚴并存，IPO保薦承銷業務向龍頭券商集中，項目儲備豐富、保薦能力強的券商相對受益。再融資方面，2018年再融資規模預計企穩。2017年下半年發行量已經邊際回暖。主要原因是因新規出臺而被延后審理的項目陸續得到證監會的審理。可轉債成為定增受限后最好的替代方案之一。

但是由于實體經濟去杠桿、債券市場利率上行疊加資管新規對于資金和杠桿等的限制，預計2018年債券承銷規模繼續下降，債券承銷將繼續承壓。

不過，長期來看，2017年監管機構多次提出要證券公司“服務實體經濟”，“提升企業直接融資占比”。從中長期看，直接融資包括IPO、再融資、債券融資等股權和債權類的融資，加上多層次資本市場的建設，未來券商投行各項業務均有發展空間。

NBD：2017年券商資管去通道化明顯。三季度末券商資管規模從上半年的18.1萬億元降至17.37萬億元，減少了近8000億元。您認為明年券商資管規模萎縮還將繼續嗎？

趙湘懷：強監管的結果是券商資管去通道化，并開始穩步向主動管理轉型。從三季度和二季度末明細數據來看，定向資管規模下降幅度較大，由15.44萬億元降至14.73萬億元，符合“去通道”的監管方向；集合資管規模由2.22萬億元微降至2.19萬億元，主要是清理了部分大集合類資管產品；專項和直投公司的規模則出現了上升。

但直投基金和ABS業務迎來現在發展機遇。2017三季度ABS發行規模達506億元，同比增長204%；券商直投公司的直投基金規模升至3614億元，同比增長65%。資管指導意見并沒有對PE/VC有較為嚴格的監管規定，符合規定的ABS業務也暫不受杠桿、嵌套規定、風險準備規定等的約束。這反映了政策對于可以支持實體經濟發展的業務模式持鼓勵態度，且ABS還具有非標轉標的特殊功能，因此券商的直投基金業務、ABS業務預計將成為券商資管未來重點發展的業務。

NBD：您認為2018年券商板塊還有哪些亮點值得我們關注？哪些風險可能對股價產生壓制？

趙湘懷：首先，行業集中程度將繼續提升，資本為王龍頭恒強。2014年以來前五大券商凈利潤占比不斷提升，由27%（2014年）升至35%（2017年三季報），前十大券商凈利潤占比升至53%，說明證券業市場趨于集中。在協調監管的環境下，金融機構進一步回歸傳統發展模式，憑借充足的資本儲備，行業龍頭市場份額將進一步提高，從而享受超額利潤。

另外，在杠桿率總體偏低的環境下，券商更重視通過股權融資方式進行資本補充。一方面，預計2018年券商股將繼續擴容；另一方面，預計2018年券商將繼續進行資本補充。

值得注意的是，2015年以來券商股持續擴容并且通過定增補充資本金，集中解禁對股價帶來壓力，2018年將有逾95億券商限售股解禁。