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隔夜美股市場再度大跌，標普500指數跌幅高達4.1%，道瓊斯指數更是大跌4.6%，是繼2011年8月以來的最大單日跌幅。市場明顯陷入恐慌，VIX指數飆升至37%，為2015年8月以來的最高位，同時美國10年國債利率大幅回落近15個基點至2.7%以下，呈現出明顯的避險跡象。這是繼上周五美股意外大跌之后，市場進一步的加速下行《如何理解美股的大跌？后市前景如何？》。隔夜美股的大跌已經波及到的亞太市場，日本、韓國、中國香港和中國臺灣等主要市場截至目前的跌幅均在3～6%點左右。由于市場跌幅之大且似乎沒有非常合理的理由能夠解釋，因此投資者對此非常關注，特別是擔心這是否意味著后續隱含著更大的風險。就此，我們分析如下：

從直接的原因上來看，我們并沒有找到非常合理的基本面因素能夠解釋昨天如此大幅的下跌。昨天公布的美國1月ISM非制造業指數為59.9，不僅明顯好于預期的56.7，較12月份的55.9也明顯體提升。另外，昨天公布的主要美股業績也繼續多數好于預期（目前標普500指數成份股已公布業績的近300家公司中，接近80%的公司均好于預期。公司層面，富國銀行因此前的虛假賬戶丑聞引發美聯儲制裁，導致股價大跌，但并不足以引發如此大規模的拋售。此外，我們也并沒有觀察到比較重要的風險事件出現足以觸發昨天的市場大跌。

那么，能夠解釋市場出現如此大幅甚至恐慌式下跌的便僅剩下恐慌情緒和交易行為的因素，這一點從隔夜美股走勢的盤面上似乎可以發現一些端倪。在早盤的大部分時間內，美股市場基本維持穩定，甚至一度小幅翻紅；但與上周五幾乎如出一轍的是，午盤之后再度加速下行，特別當地時間下午3點左右跌破2700點之后開始放量急跌，使得跌幅從2%左右在短短十幾分鐘之內放大至4%以上，VIX指數也在同一時間迅速攀升。從上述的走勢特征來看，不排除因為量化和算法交易在市場突破了某個關鍵點位之后觸發了自動止損交易，進而進一步加大了拋售壓力，使得市場在短時間內“閃崩”，而市場在沒有明顯征兆下的突然“閃崩”會進一步加劇恐慌情緒，進而起到了蔓延和傳染效果。此外，也有媒體分析，在2017年大量的看空VIX交易的頭寸因為隔夜波動的大幅回升引發的被動平倉止損交易也放大了市場的波動。

經過昨天的調整之后，當前市場已經處于明顯的恐慌和超賣狀態：1）VIX指數飆升至2015年8月以來的最高水平，而且VIX期貨處于明顯的“Backwardation”狀態，即短期的1個月的價格明顯高于遠期3個月的價格，表明市場對于近期的風險擔心更多、對沖需求更大；2）技術指標RSI已經跌至30以下，已經進入了明顯超賣區間；3）估值水平回落至16.8倍，回到2016年11月的水平。經過昨天的大跌之后，標普500指數2018年開年以來的漲幅已經完全被抹平，盡管年初以來市場盈利預期仍有明顯上調。

我們在周末的點評《如何理解美股的大跌？后市前景如何？》中曾經提到，雖然我們認為中期而言由情緒而非基本面導致的下跌不會扭轉中期趨勢（我們現在也依然維持這一觀點），但短期來看，恐慌情緒和交易行為（例如“擁擠交易”和算法交易下拋售風險）主導的市場下跌很難完全用基本面因素完全解釋，因此也完全存在繼續波動、甚至超調的可能性，當前美股主要指數盤前的期貨顯示市場仍可能存在壓力。那么站在當前的時點，美股市場所面臨的潛在壓力和積極支撐因素有哪些呢？我們認為有以下幾個方面：

?潛在壓力。需要強調的是，一些美股市場可能面臨的負面因素在正常的市場環境下可能算不上典型和急迫的風險點，也并非完全此次下跌的直接原因，但是在市場大跌的情況下可能會放大負面的壓力。

1）大幅下跌引發的恐慌情緒需要時間緩解，仍有負向螺旋和蔓延風險。市場再度出現如此大幅的下跌會使得投資者擔心是否有更大的隱藏的風險，進而嚇退此前往往buyon dips的抄底者；另一方面，在投資者普遍累積了相當可觀的收益之后，在不確定市場前景的情況下，也可能會選擇暫時離場并鎖定收益。因此，這種情緒引發并加劇的下跌，可能需要情緒和市場的企穩來逐漸消化，才能吸引投資者再度入場；

2）被動資金和量化算法交易觸發的止損和拋售。在市場跌幅較小的情況下，這一風險并不顯著，但當市場跌幅過大并跌破一些關鍵止損點位時，會引發量化和算法交易的加速拋售，這在一定程度上也是隔夜美股大跌的主要原因。另外，在過去幾年大行其道并繼續迅速發展的被動投資和ETF基金，也會導致助漲殺跌的情形，放大波動。根據ICI的統計，截至2017年10月，ETF的凈資管規模為3.14萬億美元，占到整個資產管理規模的15%，2017年前10個月，資產管理規模凈增加超過7000億美元。另外，在2017年大量的看空VIX交易的頭寸因為波動的大幅回升也會繼續引發被動的平倉止損交易；

3）美股市場的融資規模和隱含杠桿相對偏高。當前最新的數據顯示，美股市場的融資（margin account debit balance）規模大約為6400億美元，占到美股市場總市值的2.2%，這一水平從2008年以來基本維持穩定，算不上很夸張；不過從debit balance和credit balance之間所隱含的杠桿水平來看，當前處于大約為2.8倍的較高水平，這在市場大跌情況下，可能意味著一方面加快止損盤和追加保證金，另一方面也意味著后續追加資金的幅度相對有限；

4）估值仍處于相對高位，因此在大跌過程中無法提供有效的下行保護。雖然我們一直強調估值偏高是不爭事實但也不是完全的泡沫、且我們測算估值的下行點位對應16.5倍，已經接近當前16.8倍的水平，但當前的估值水平仍處于偏高狀態下，意味著在非正常的市場環境下，無法提供有效的下行保護。

?積極因素。另一方面，我們認為美股市場可能的積極因素有：

1）市場超跌跡象明顯，估值明顯收縮。雖然我們無法通過超跌幅度來精確判斷調整結束的幅度和時點，但大幅的下跌消化了相當一部分估值和超買壓力。我們通過股權風險溢價的方法靜態測算，假設美債10年期利率升至3%，股權風險溢價進一步從當前的～2.9%上行至3%（歷史平均為3.4%），對應的估值水平為16.5x，與當前水平已經較為接近。

2）市場急跌一般持續時間較短，后續伴隨著市場反彈。通過梳理1928年以來美股市場137次跌幅超過昨天水平（4.1%）的市場表現經驗來看，在之后的1到30個交易日中，平均來看市場能夠取得正收益、且取得正收益的次數占比在一半以上。

3）基本面依然穩健，這也是我們中期對市場維持相對積極看法的主要原因。熟悉我們觀點的投資者應該對此不會陌生，我們一直以來對與美股市場的觀點是在利率中樞上行背景下，偏高的估值無法進一步擴張，估值承壓將使得美股市場依靠盈利“單輪驅動”的特征將更加顯著，故需要“向盈利要空間”，因此是基本面向上+估值向下的組合（《2018年展望：向“風險”要收益、向盈利要空間》）。從基本面的角度來看，我們注意到年初以來受四季度業績普遍向好（目前為止接近80%的公司業績均好于預期）以及稅改一次性提振效果在盈利預測上的逐漸體現，市場盈利的一致預期是在持續上調的。往前看，我們認為稅改對于2018年企業盈利增長的一次性提振、特別是其中長期傳導和溢出效應（如對減稅對低端收入人群消費的提振、資本開支費用化對企業投資的拉動、以及海外資金回流的效果）都有望給增長繼續提供支撐、甚至存在上行風險。

綜合而言，在目前的時點上，市場出現如此大幅的調整是超出我們預期的，也放大了此前在市場環境穩定情況下的并不顯著的風險點。正如我們在《海外配置2月報：利率急升加大波動，風格輪動仍或繼續》中提到的那樣，在當前主要市場普遍都已經積累了可觀的收益、特別是在開年一輪強勢上漲之后，利率中樞快速而大幅的抬升難免會引發投資者對高估值能否得以維系和盈利是否會受到影響的擔憂，進而疊加其他誘因造成市場劇烈波動。往前看，2月份還有其他一些事件性因素可能會加大資產價格的波動：1）美國的政治不確定性升溫（如2月2日國會共和黨人決定公開可能顯示FBI和司法部在大選期間涉嫌濫用職權對特朗普陣營進行監視備忘錄；2月8日臨時支出法案將再度到期；2月底債務上限可能到期）；2）3月4日意大利大選臨近（極右翼的五星運動目前民調支持率28%，位居第二）；3）2月中旬美股業績期結束后，個股可能再度進入缺乏“催化劑”的空窗期。因此，在昨天發表的2月配置月報《海外配置2月報：利率急升加大波動，風格輪動仍或繼續》中，我們提示投資者保持合適倉位、防范潛在波動，有條件的投資者可以考慮采用看多VIX指數產品進行對沖。

不過整體上，我們認為近期利率抬升仍是主要反映對于增長和通脹的樂觀預期、而非對貨幣政策過快收緊的擔憂；同時我們認為利率抬升過快過高固然對市場不利，但現在可能還尚未到拐點。基于我們對基本面前景依然積極的看法，我們依然認為潛在波動并不會扭轉中期趨勢，等待市場情緒逐漸企穩之后，基本面的向好趨勢的吸引力將再度顯現，因此中期看反而可以提供較好的介入機會。

來源：中金海外策略

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