上周五和本周一，美國三大股指連續兩日大跌，累計跌幅高達6%~7%。自去年以來，美股持續上漲且極其平穩，波動率創下歷史新低，因此，這波下跌顯得非常突然，它產生了一股巨大的沖擊波，全球市場幾乎一片綠。

這次美股大幅下跌的直接觸發因素是超出預期的非農就業和工資數據。1月份非農就業增加20萬，小時工資上升2.9%，均超出市場預期，在消費為主要動力的美國經濟中，就業和工資超預期上升大大提升了市場對貨幣緊縮的預期。但是，加息預期僅僅是市場大幅拋售的“借口”，美股此次大跌根本原因在于估值過高，內部早就需要一場有力度的修正。

至少從3年前就不斷有人警告“美股牛市即將終結”，看空者的理由主要有二：一是從2009年3月見底至今，美股已經持續上漲了將近9年，是歷史上時間第二長的牛市，按歷史經驗該要見頂了；二是美股估值過高，美股市盈率在2017年底就已經超過20倍，大大超過歷史均值，歷史上好幾次牛市就是在市盈率達到20~30倍時終結的。在記者看來，第一個理由有點教條主義，它過于側重于技術面，加上衡量牛市持續時間的標準比較混亂，所以難以作為一個有說服力的理由。第二個理由則應引起足夠重視，事實上美股的估值不僅在歷史上屬于比較高的，橫向看也比港股、A股等新興市場高。

但是不是估值偏高時的大幅下跌就意味著市場方向要發生逆轉，牛市已經終結了呢？不能簡單這樣看。經濟與股市猶如遛狗的人與狗之間的關系，狗和人一起爬山，這條狗現在跑在遛狗者前面太遠了一點，需要往回走一點，等等它的主人。從美國經濟的基本面來看，它還沒有到山頂。

從2009年低位到今天，美股三大指數漲了4~5倍，其中大約一半的漲幅是靠估值上升，只有一半才是靠業績增長。而此輪牛市估值之所以提升較以往牛市幅度大，與央行前所未有的流動性政策有密切關系，但我們也要看到，美國經濟復蘇路徑也是非常清晰的，認為牛市已終結的人，顯然是以經濟增長周期結束為隱含前提，這并非現實。

從歷史上看，美國經濟運行周期與股市之間的對應關系還是比較穩定的。牛市結束時，通常經濟增長周期也即將結束，且經過一輪擴張之后，社會信用膨脹過度，企業和居民杠桿過高，為了抑制通脹央行已執行過一波加息周期，利率通常會達到4.5%以上。但這些典型化事實目前一項也沒有出現。2017年美國通脹率不僅沒有上升，反而從1.8%下降到1.7%，核心通脹率則穩定于1.5%。雖經多次加息，但基準利率仍然只有1.25%~1.5%，10年期國債的市場利率最新剛剛上升到2.83%的水平，可見目前處于貨幣緊縮周期的前半段，而非末段，牛市在這個階段徹底終結的情況，歷史上還沒有出現過。

由此可見，美股的這次大跌反映的不是經濟基本面出了問題，而是在消化過高的估值。過去9年來，美股之所以估值過高，與低利率持續時間超長有關，如果借著加息預期消除估值中的泡沫因素，不啻于為整個市場消除了一個最大的隱憂，未來基本面與股價之間的關系將更加健康。當然，這個擠泡沫的過程持續一兩個月，也可能較快結束，擠泡沫的幅度同樣是比較難以預測的。

對A股來講，它應該反映中國經濟基本面和企業的盈利狀況，目前中國經濟處于比較有利的周期階段，更重要的是A股的估值水平總體不高，部分板塊的市盈率低于美股，作為新興經濟體，目前中國企業的盈利增長幅度總體上要優于美國。所以，A股沒有必要對太平洋對岸的波浪過度敏感，聚焦于本土市場企業的基本面才是投資者應該做的主要功課。