本周五，證監會發布并購重組審核新規，區分交易類型，對標的資產IPO被否的重組項目加強監管，“對于重組上市類交易（俗稱借殼上市），企業在IPO被否決后至少應運行3年才可籌劃重組上市”，這一新規，最戳中痛處。

與券商中國記者交流的多位從業人士認為，擬申報企業、殼公司和三年內被否IPO項目企業都將受新規影響。

最新數據是，截至本周末，今年以來已有22家企業終止IPO排隊。新規實施后，一批在會項目將撤材料，有望進一步化解“IPO堰塞湖”。

200字的“關于IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答”，將帶來哪些影響，市場又將出現哪些變化？本報道從五個方面細作分析。

三大提法，嚴控IPO被否項目繞道重組

在證監會發布的《關于IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》中，區分交易類型，對標的資產曾申報IPO被否決的重組項目加強監管：

1．對于重組上市類交易（俗稱借殼上市），企業在IPO被否決后至少應運行3年才可籌劃重組上市。

2.對于不構成重組上市的其他交易，證監會將加強信息披露監管，重點關注IPO被否的具體原因及整改情況、相關財務數據及經營情況與IPO申報時相比是否發生重大變動及原因等情況。

3.證監會將統籌滬深證券交易所、證監局，通過問詢、實地核查等措施，加強監管，切實促進上市公司質量提升。

某北方券商投行人士對券商中國記者表示，第一條就意味著對按照最嚴IPO標準從嚴監管借殼交易了。根據規定，股票發行申請未獲核準的，自中國證監會作出不予核準決定之日起6個月后，發行人可以再次提出股票發行申請。而如果發行人曾向證監會提出發行申請，但報送的發行申請文件有虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏；或者不符合發行條件以欺騙手段騙取發行核準；或者以不正當手段干擾中國證監會及其發行審核委員會審核工作；或者偽造、變造發行人或其董事、監事、高級管理人員的簽字、蓋章等情形，發行人則要36個月后才能重新申請，“這就是按最嚴尺度執行重組上市標準。”

誰受影響最大？擬IPO企業還是“殼”

根據慣例，監管問答發布當日起生效。與券商中國記者交流的多位從業人士認為，擬申報企業、殼公司和三年內被否IPO項目企業都將受新規影響。不過，大家對影響大小存在不同看法。

前述投行人士表示，對于殼公司而言，能借殼的標的減少了些。2017年10月第17屆發審委亮相以來，IPO過會率一直保持低位。與此同時，并購重組的過會率一直保持高位。據券商中國記者了解，這使得一些企業左右搖擺，特別是IPO被否后，面對IPO低過會率短期不變的現狀，符合條件企業通過重組上市的意愿更加強烈。

新規實施后，2015年2月23日以來被否的IPO項目也將受影響，這些被否標的資產將不能適用重組上市，“對于殼公司而言，可能是利空。”

不過東南地區一家券商人士認為，新規主要是心理層面的深度影響。他指出，除了個別企業，大多被否擬IPO企業不具備借殼上市的條件和體量，“凈利潤過2億的被否名單可以拉出來篩一下，多數不是主動注水就是行業周期被動注水。”

他的說法得到了一些同行的認同。多位投行人士都對券商中國記者表示，借殼的優勢在于時間快，但弊端也很明顯。首當其中的便是殼費問題，“當前殼公司市值幾個億到幾十個億，上市成本高，按PE換算后對企業凈利潤要求很高。”其他的弊端還包括股權稀釋嚴重，殼公司質量不穩定、優質殼稀缺， 整合難度大等問題。

事實上，近年來在IPO被否后，走重組上市的案例成功的案例的確不多。券商中國記者在梳理證監會最新公布的并購重組審核名單中，未發現IPO被否后申請重組上市的案例。同時，在廣證恒生2018年發布的《A股IPO申請被否后企業資本市場路徑選擇分析》研究報告中，也僅以江西天施康在2007年11月17日IPO審核未通過后，先后三次被康恩貝并購共計60.96%的股權為例。

也有市場人士指出，不妨反過來操作。先借殼不成再排隊IPO。比如易點科技就曾依靠借殼方式登陸新三板，在試圖35億賣身上市公司無果后，今年1月又重新踏上了IPO的征途。此外，目前正在IPO排隊的拉卡拉也是類似情形。對此，不少投行人士都再次強調，規模是關鍵。

加速化解堰塞湖？今年已有22家終止IPO

根據證監會公布的最新數據，截至2月22日，證監會受理首發企業438家，其中，未過會411家企業中正常待審企業404家，中止審查企業7家。

同時，截至本周末，今年以來已有22家企業終止IPO排隊，延續了去年四季度以來終止審核企業家數保持高位的常態。2017年全年，終止審查的企業數量為149家，僅12月份有45家終止審查，其中35家終止審查時間發生在后半月。

終止審查企業數量的大幅增加與此前監管層的表態不無關系。對于此次新規的影響，深圳一位長期從事企業上市服務業務律師表示，估計又有一批在會項目將撤材料，擬申報企業對于帶病申報也會有所忌憚，或將加速化解堰塞湖，“擬IPO公司需要掂量下，不行還不如撤材料。”前述北方券商投行人士也表示。

被否后命運如何？132被否企業將不適用重組上市

申請A股上市被否企業想要實現上市有四種選擇可能：再次A股IPO，海外上市，并購上市，新三板掛牌上市。

券商中國記者根據Wind數據進一步梳理出，近三年來共有146家企業被否，排除已經再IPO申報和已經再次申請IPO的14家企業，其他132家企業目前都將不能適用重組上市。

數據顯示，這些企業分布在廣東、浙江、江蘇、上海和北京地區的總占比超過了六成。

此前，預計募資超過十億元的企業10家，分別是：上海錦和商業經營管理股份有限公司、浙江天達環保股份有限公司、三達膜環境技術股份有限公司、四川安寧鐵鈦股份有限公司、云南神農農業產業集團股份有限公司、安佑生物科技集團股份有限公司、國金黃金股份有限公司、穩健醫療用品股份有限公司、欣賀股份有限公司、天津立中集團股份有限公司等。

多措并舉，切實促進上市公司質量提升

本次新規同時提到，對于不構成重組上市的其他交易，證監會將加強信息披露監管，重點關注IPO被否的具體原因及整改情況、相關財務數據及經營情況與IPO申報時相比是否發生重大變動及原因等情況。

這意味著，有些企業在IPO被否后，在沒有規范整改情況下，帶著重大問題想重組出售給上市公司的路也被堵上了。

新規還提到，證監會將統籌滬深證券交易所、證監局，通過問詢、實地核查等措施，加強監管，切實促進上市公司質量提升。

當前刨根問底式監管問詢的事中干預和矯正作用日益顯現。

據介紹，2017年，深交所不斷加強監管力度。深交所召開重組會136次，審核230家次的重組信息披露文件，發出重組問詢函件250余份，就37家次重組方案存在的問題請示證監會，其中有16家次重組方案在“刨根問底”式監管下終止。

同時，對于重組上市類方案，深交所表示，堅決貫徹從嚴審查理念，針對上市公司控制權與主營業務穩定性、交易資金來源等進行刨根問底式問詢，真正把好重組信息披露審查第一關。2017年以來“清殼式”重組問題逐漸突顯，上市公司存在淪為“空殼”的風險，對于此類方案，深交所快速反應、充分問詢，關注方案的合規性。

2017年，上交所按照中央經濟工作會議的精神和證監會的總體部署，將防控市場風險、服務實體經濟中心任務，牢牢嵌入并購重組方案信息披露問詢中。全年累計審核重大資產重組預案99單，督促公司補充披露各類問題1100余項，要求中介機構發表意見800余次，監管約談財務顧問10余次。經過監管，十余單“類借殼”、標的資產質量疑點明顯和存在利益輸送嫌疑的重組方案主動終止。

此外，A股IPO新的審核動態機制也正在形成，一方面讓符合標準的企業可以IPO盡快上市；另一方面，讓質量不足夠優質的企業知難而退，取消排隊或者撤回資料。既解決IPO“堰塞 湖”問題，也提升過會企業質量。

來源：證券時報·券商中國 記者 江聃