每經(jīng)編輯 張瑜 齊雯    

張瑜 齊雯

3月21日，美國聯(lián)邦儲備委員會在結(jié)束貨幣政策例會后宣布，將聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間上調(diào)25個基點，至1.50%~1.75%的水平。

這是美聯(lián)儲今年首次加息，其幅度也沒有超出市場預(yù)期。

本次例會后的決議表明，美聯(lián)儲對2018年經(jīng)濟預(yù)期樂觀——與去年12月發(fā)布的預(yù)測相比，美聯(lián)儲此次調(diào)高了對2018年美國國內(nèi)生產(chǎn)總值增速的預(yù)測，從2.5%升至2.7%；2018年預(yù)計失業(yè)率則從3.9%降至3.8% ，但維持2018年核心PCE(物價指數(shù))預(yù)測1.9%不變。

圖片來源：視覺中國

由于利率決議未超市場預(yù)期，因此對資本市場即期情緒影響有限，市場反應(yīng)可謂平穩(wěn)——美元、美股先漲后跌；美債收益率小幅下行；黃金上漲。其中美元指數(shù)由89.98突破90后回落至89.67；道瓊斯先漲后跌，由24912.61上漲至24977.65，后下跌0.92%至24682.31。

從加息對美元的影響來看，美元難現(xiàn)強勢，依然面臨中樞下移的局面。考慮到經(jīng)濟因素（“經(jīng)濟馬達”已過峰值）、貨幣政策因素（“貨幣馬達”面臨熄火）和通脹因素（“通脹馬達”依然低迷）這三大制約要素的現(xiàn)狀，美元恐仍將面臨一波重新定價。

另一方面，今年特朗普將面臨中期大選壓力，在美國收緊的貿(mào)易政策下，匯率一般會作為主要抓手，并附帶一定的政治意義。在減少貿(mào)易逆差、促進出口的政策目標下，美元配合政治意圖，進一步走弱的可能性加大。由此判斷，2018年美元中樞大概率會下移到80~90之間。

在美聯(lián)儲加息之后，人民幣表現(xiàn)依然堅挺，匯率機制依然穩(wěn)定運行。

通過逆周期因子，中國央行增加了對于匯率機制的把控力。我們認為央行會維持一籃子穩(wěn)定態(tài)勢延續(xù)，2018年CFETS（人民幣匯率指數(shù)）的波動區(qū)間在94~95。

外盤依然是人民幣匯率變動的最根本因素。歐元修復(fù)，美元不強，外盤無壓力。如果美元繼續(xù)走弱，那么對應(yīng)人民幣依然有升值的空間。不過不必擔心人民幣對美元升值會觸發(fā)所謂的貿(mào)易競爭力擔憂下的管控，因為貿(mào)易競爭力的價格應(yīng)當是一籃子衡量的貿(mào)易加權(quán)價格。CEFTS指數(shù)的幣種權(quán)重和實際貿(mào)易結(jié)構(gòu)較為一致，因此CFETS的穩(wěn)定就代表了對外貿(mào)易加權(quán)價格的穩(wěn)定。

美聯(lián)儲加息在短期內(nèi)會增加中美貨幣政策的聯(lián)動性。從外圍看，中美利差收窄至80基點左右（平均值中樞在120~150bp之間），利差對匯率的保護墊作用有所減弱；另外，全球加息可能慢慢進入共振期，美國、加拿大、英國都已經(jīng)進入加息周期，歐洲今年大概率也將退出QE（量化寬松）。

而從內(nèi)部因素來看，我國一季度流動性超預(yù)期寬松，短端利率在一季度下降了40個基點，已經(jīng)抵消掉了之前公開市場微加息的結(jié)果。考慮去杠桿化解地方債務(wù)需要加息配合進一步擠壓債務(wù)出清，再加上1~2月宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期，這也提供了一定的操作空間，在中美利差收窄和全球主要央行加息進入共振期的共同作用下，中國貨幣政策也存在進一步加息的可能性。

但在另一方面，我國宏觀經(jīng)濟下行壓力仍存，存量債務(wù)利息成本陡升可能會對經(jīng)濟形成一定的沖擊，再考慮到通脹仍在溫和區(qū)間，不加息的理由也存在。因此，我們認為公開市場的跟隨微加息概率較大。基準利率的調(diào)整關(guān)鍵取決于決策層的政策權(quán)衡，目前來看概率大約有50%。

從美聯(lián)儲加息對國際原油價格的影響方面來看，美元和原油相關(guān)性正在下降，對油價支撐效果恐不及預(yù)期。

原油與美元指數(shù)有著較為確定的傳導(dǎo)鏈條（以美元計價且美國的需求占比較大），但由于近期科技突破（如美國頁巖油開采技術(shù)突破）和全球格局變動（如中國需求的上升），導(dǎo)致其傳統(tǒng)的傳導(dǎo)鏈條改變，與美元相關(guān)性明顯下降。原油與美元在長期呈現(xiàn)較強的負相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)在-0.7以上），但在近3年大宗商品和原油與美元相關(guān)性下降至-0.2左右。因此美元走弱下對油價的支撐效果或不及預(yù)期。

美聯(lián)儲加息對A股有可能產(chǎn)生影響，其影響的途徑有兩條：一是通過對美國股市的影響傳導(dǎo)到國內(nèi)（美聯(lián)儲加息→美股→A股市場），另一個則是國內(nèi)被動跟隨美國加息（加息→境內(nèi)跟隨加息→股市）。

首先，是否會形成美聯(lián)儲加息→美股→A股市場的傳導(dǎo)，關(guān)鍵是看美國通脹預(yù)期的變化。回顧1月底到2月初美股美債的波動，美國1月份的時薪增速跳漲是較為關(guān)鍵的觸發(fā)因素，其核心是通脹預(yù)期發(fā)生了變化。

但通過對1月份美國薪金增速跳漲的分析，我們認為1月份美國時薪的增長是受到極端天氣引發(fā)工時驟減所致，并不是經(jīng)濟基本面發(fā)生根本變化。所以在氣候性擾動因素逐漸消退后，美國薪金增速將重回溫和增長的趨勢（2月份美國時薪增速已經(jīng)回落），說明美國通脹大幅跳漲的壓力不大。

另外，本次議息會議維持2018和2019年核心物價指數(shù)預(yù)測不變，這也意味著因為美股再跌而觸發(fā)境內(nèi)跟跌的可能性降低。

稍微需要擔心的是第二個傳導(dǎo)鏈條，即美聯(lián)儲加息→境內(nèi)跟隨加息→A股市場的傳導(dǎo)鏈條。如果國內(nèi)跟隨加息，將不利于A股市場：一方面，加息會推升無風(fēng)險收益率并且降低風(fēng)險偏好；另一方面，雖然1~2月的宏觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)靚麗，但可持續(xù)性仍需觀察，國內(nèi)經(jīng)濟仍有一定的下行壓力。疊加債務(wù)成本高企，加息對企業(yè)盈利恐造成壓力。

從美聯(lián)儲歷次加息進程來看，往往會產(chǎn)生兩種后果：

以抑制通脹為目標的加息，到加息后半程經(jīng)濟往往呈現(xiàn)衰退跡象，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟與通脹雙下行；

而以抑制經(jīng)濟過熱為目標的加息，當進入到加息后半程時，經(jīng)濟往往呈現(xiàn)滯漲現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為經(jīng)濟下行+通脹上行。

由于本次美聯(lián)儲的加息周期既不是抑制經(jīng)濟過熱，也不是為了抑制通脹，而是貨幣政策回歸常態(tài)化。從這個意義上判斷，當進入加息下半程后，經(jīng)濟下行+通脹低位的可能性較大。

目前來看，與2015年12月美聯(lián)儲剛開始加息時的經(jīng)濟狀況相比，美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)有全面改善，核心PCE也有所抬升。但根據(jù)以上歷史經(jīng)驗，當加息進入下半程后，我們認為美國經(jīng)濟增速已達峰值，后續(xù)（例如到2019年）面臨回落的概率加大，理由有二：

一方面，支撐居民消費繼續(xù)擴張的彈藥不足，表現(xiàn)為薪資增長疲軟、存款占收入比重達到危機以來低點、居民信貸總額達到高點；

另一方面，加息對經(jīng)濟的滯后效應(yīng)開始顯現(xiàn)，表現(xiàn)為居民信貸利率、企業(yè)債利率、住房抵押利率提升下，耐用品消費支出、汽車銷售、住宅投資增速均有所下滑。 （作者分別為民生證券研究院宏觀固收研究主管和研究助理）