在昨日（4月23日）中央政治局發布重磅消息之后，今天，股市、債市、商品和樓市迎來全方位反彈。

從市場表現來看，地產股應聲而起。特別是在港股市，恒大、萬科、碧桂園、融創、保利、新城同步大漲。鋼鐵、水泥和煤炭板塊，紛紛走高，螺紋焦炭等黑色期貨品種聯袂上漲?？磥?，市場已經明白了擴大內需的潛臺詞，緊縮預期下的悲觀被一掃而光，情緒一下子穩定了許多。

翻開歷史，以擴大內需為主的刺激性政策周期已經出現了三次。每一次擴大內需，都是從外部需求大幅萎縮開始，以房地產大幅飆升而告終。

3月份，中國出口同比大幅回落，已經為中美貿易摩擦升級敲響警鐘。今天基建板塊大漲，正是對于舊有路徑依賴的呼應。但是，現下的中美貿易摩擦已經不是僅僅外需萎縮那么簡單。在系統性金融風險明顯上升的大背景下，內外因素相互反饋的風險明顯在加大。貿易戰的發展，往往最后變成了金融戰、貨幣戰。97年泰國金融危機、2011年希臘主權危機和2014年俄羅斯金融危機就是前車之鑒。

因此，中央史無前例將把信貸市場、股市、債市、匯市、樓市“5個市場”放在一起說事，在后半句強調要“健康發展”和“及時跟進監督，消除隱患”。防范金融戰之心，已躍然紙上，并不簡簡單單，是要健康發展，更重要的是消除觸發系統性金融風險的可能性隱患，防患于未然。

擴大內需的潛臺詞是啥？

外需靠不住，又到擴大內需的時候了。

今天，各路“解釋大軍”蜂擁而來。其實，也不用費勁，看看今天股市、債市和商品一片飄紅，我們看看市場理解的擴大內需的潛臺詞是啥？

從上述市場表現來看，地產股應聲而起，恒大、萬科、碧桂園、融創、保利、新城同步大漲。鋼鐵、水泥和煤炭板塊，紛紛走高，螺紋焦炭等黑色期貨品種聯袂上漲。而同時，債券市場也全線上漲，寬松預期進一步增強。看來，市場預期的擴大內需潛臺詞是政策寬松，同時加大房地產投資和“鐵公基”投資。

三次擴大內需都和出口、房地產密不可分

看來，還真不能看不起“傻大粗”，關鍵時候靠得住。市場的預期，是有前車之鑒的。

翻開歷史，實際上以擴大內需為主的刺激性政策周期已經出現了三次。每一次擴大內需，都與外部需求大幅萎縮開始，以房地產大幅飆升而告終。

1998年2月，中央文件中第一次明確將“擴大國內需求”作為一項政策提出來。當時，亞洲金融危機仍然蔓延之中，出口規模大幅萎縮，中國GDP陷入“保8”爭奪戰，官方定義為“改革開放以來遇到困難最大的一年”。為了進一步推動經濟增長，文件要求“立足擴大國內需求，加強基礎設施建設”。

1998年7月，國務院發布《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》，住房分配制度從實物分配轉向貨幣化分配轉型，房改正式啟動。在國務院頒布的23號文中，明確提出“促使住宅業成為新的經濟增長點”。由此，房地產開始成為國民經濟的支柱產業。

到了2008年，美國次貸危機引起全球經濟衰退，出口形勢急轉直下，國家推出四萬億投資計劃，刺激內需。2008年11月5日，國務院常務會議決定在未未2年內投資四萬億元以刺激經濟。房地產擔當了主要角色，政府取消了商業銀行的信貸規模限制，信貸規模大幅增加。

但是，即便這樣的大規模刺激之后，國內經濟卻陷入“債務通縮”環境。到了2015年，進出口形勢大幅惡化，貿易總值同比下降7%，再次出現2008年之后的大幅雙降局面，全球貿易已經跌入10年低谷，國內經濟增長速度降到了1990年以來最低水平。

隨后，擴大內需再次提上日程。在大幅度降低利率水平之后，國家投入了5萬億托底，包括PPP項目每年落地就有2萬億元人民幣左右，和2015-2017年棚改的貨幣化安置，國開行也投放了近3萬億元貸款。這些措施疊加匯率貶值刺激出口、供給側改革拉動補庫存的作用下，帶來了2017年經濟的企穩回升。

從上述情況來看，出口形勢的變化，是國內啟動內需的重要變量。如今，中美貿易摩擦越演越烈，從出口增長數據情況來看，正呈現逐月下跌態勢，到了3月份出口增速已經下跌到了-2.70%。如果這個負增速持續半年以上，那么全年出口形勢將重蹈2015年覆轍。顯然，在出口形勢惡化預期增強的時候，信貸重回寬松，啟動房地產本身就是輕車熟路。

備戰匯率，重點在經常賬戶收支平衡

不過且慢，重啟內需，在貿易賬戶下，往往意味著進口擴大，如果在對美貿易萎縮的情況下，則中國貿易赤字將進一步加大。3月份，國內已經出現了貿易逆差。

盡管國內有3萬億美元外儲規模龐大，如果匯率不調整，即便在不開放資本賬戶的情況下，資本借助貿易賬戶流失的速度會加快。2015年811匯改流失1萬億美元就是先例。由此來看，一旦中美貿易戰成行，貨幣貶值作為中國應對策略的重大選項難以輕言放棄。若貿易戰長期化，則平衡匯率之戰的關鍵在于，經常賬戶的收支平衡和匯率的自由浮動。

目前人民幣對美元為6.3051位置，今年以來，人民幣已經升值3.18%。從絕對水平來看，現在人民幣處于一個高位。一旦經常項目賬戶資金的長期流出，再搭配國內樓市債務規模再放大，這一套組合對于金融安全來說，將有致命危害，很容易導致資金外流的負反饋效應。

1997年的泰國就是匯率和貿易機制傳導的典型案例。在亞洲金融危機爆發前，泰國國內投資旺盛，帶動進口需求銳增，進口額連續多年保持高速增長，經常賬戶余額赤字飆升，大量借入短期外債。

在危機初期，為維護匯率穩定利用外匯儲備干預市場，泰國短時間內消耗掉了大部分儲備資產，引發了嚴重的流動性危機，加劇了短期資本外逃，進一步使匯率面臨更大的貶值壓力，最終無力維持匯率，被迫允許本國貨幣貶值63.6%。

由于匯率的大幅貶值，進口需求受到最大程度的抑制，1998年亞洲金融危機下包括泰國在內的東南亞四國進口額同比出現25%到35%不等的負增長，帶動貿易項下全部實現順差，經常賬戶首次出現盈余，長年以來的赤字局面得到了迅速扭轉。

2009年歐洲主權債務危機首先從希臘爆發，迅速蔓延至歐洲其他國家，成為繼2008年美國次貸危機后又一場造成全球影響的金融危機。從根源上看，這場主權債務危機與1997年亞洲金融危機爆發原因相似，都源于希臘等國長期以來的經常項目嚴重失衡，經常賬戶資金大量流出，導致其不得不借助外債資金流入來維護國際收支平衡，最終在外部沖擊下誘發債務償付危機。

從上面兩個典型例子看，都是匯率缺乏彈性，難以對資金流動實現自發調節作用。按照蒙代爾不可能三角理論，如果中國的貨幣政策保持獨立，那么只能在固定匯率和資本自由流動間相機抉擇。目前，中國貨幣政策寬松傾向明顯，獨立于美國收緊政策越來越明顯，則匯率和和資本流動之間，選擇余地越小。

防止經常項目收支形勢逆轉，并對實體經濟造成嚴重沖擊，這就是中央史無前例將把信貸市場、股市、債市、匯市、樓市“5個市場”放在一起說事，強調要“健康發展”和“及時跟進監督，消除隱患”的重要理由。

2008年金融危機也證實了匯率、貨幣、財政和外匯收支平衡等單個目標的實現穩定，并不能保證金融穩定。中央銀行、其他金融系統監管機構、政府和市場主體都包含在這整個穩定性框架之中。

借用外債全部叫停，外匯目標更明確

通過上述內容在來看國內政策的發展趨勢，我們也能清晰的發現，政策制定的目標的趨勢。

國家外匯局新聞發言人王春英19日表示：

當前，我國外債風險總體可控，外匯局正在會同人民銀行研究進一步完善全口徑跨境融資宏觀審慎管理政策，充分發揮其逆周期調節作用，統籌平衡好“降低實體經濟融資成本、防范跨境融資風險、促進國際收支平衡”的關系。也強化了對重點領域、重點行業借用外債的管理，例如，除有特殊規定外，房地產企業、地方政府融資平臺不得借用外債；銀行、證券等金融機構外債結匯需要經過外匯局批準等。

從上圖來看，2015年，發改委還鼓勵企業去發行美元債。而且近幾年，由于境外融資成本相對低廉，美元債發行規模逐漸增加，2017年中資美元債量創歷史新高，全年發行規模為2244億美元，較去年增長了86.86%。2018年以來中資美元債發行規模為688億美元，占2017年發行比重的31%。但是，今年除了特殊情況，跨境融資基本斷絕。這正是吸取前車之鑒的英明之舉。至于說，房地產“凍結”措施會進一步擴大。

來源：券商中國（ID：quanshangcn），記者：長留