今年以來，地方債發行進度嚴重滯后，截至目前（5月10日）新增債尚未發行。5月8日，財政部發布《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》(簡稱“61號文”)，被業內視為2018年新增債發行啟動的信號。

市場人士指出，隨著新增債開閘，后續地方債供給高峰將至；與此同時，受益于提升發行定價市場化水平、豐富期限結構、完善信息披露、擴大投資者群體等多方面的舉措，地方債市場化改革進程將進一步提速。

發行進度嚴重滯后

2018年以來，我國地方債發行進度相對偏緩。Wind數據顯示，截至5月8日，地方債累計發行規模僅為5480.51億元，若按年度總發行量約4.7萬億元計，占比僅11.6%；而去年同期，地方債發行量為8432.04億元，年度占比約19.34%。

“比較2016-2018年前4個月的發行情況，可以很清晰地發現，2018年地方債發行進度嚴重滯后。2018年2-4月共發行地方債5192億元，分別為2016年和2017年同時期發行規模的26%和65%。”天風證券固收首席孫彬彬表示。

孫彬彬還表示，截至5月8日，2018年發行的所有地方債均用于置換存量債務或者償還到期地方債，尚未出現利用新增額度的地方債。

究其原因，2015年我國啟動地方政府債務置換計劃，財政部要求剩余14.7萬億元地方政府債務在未來三年之內全部置換完畢，截至2017年末累計置換存量地方政府債務10.9萬億元，剩余的3.8萬億元將在2018年8月之前全部置換完畢。由于2018年是債務置換的最后一年，年初以來財政部加大了債務置換工作的推進，3月后地方新增債發行工作相應延遲。

今年年初，財政部預算司副司長王克冰在財政部新聞發布會上曾表示，“目前尚未置換的非政府債券形式存量政府債務還有1.73萬億元，預計今年8月底前能夠全面完成置換工作”。

由于置換期結束時點臨近，今年以來城投債提前償還的進度明顯快于去年。東吳證券指出，自2017年下半年起，城投平臺提出提前償還的案例漸增，且通過持有人決議的概率也高于前期。截至2018年4月27日，共有231只城投債通過持有人會議的提前償還議案，其中2017年通過持有人會議的主體有101家，涉及個券131只；2018年通過持有人會議的主體有82家，涉及個券100只。

最新數據顯示，截至4月底，尚未置換的非政府債券形式存量政府債務還有1.22萬億元。

市場人士認為，此前地方債發行更側重于推進債務置換進程，加速城投債提前償還，由此新增債券仍未啟動。而按機構預計的2018年地方債發行總量約4.7萬億元來看，后續供給壓力將不容小覷。

供給高峰將至

在此背景下，5月8日，財政部發布《關于做好2018年地方政府債券發行工作的意見》(財庫〔2018〕61號，簡稱“61號文”)，被業內人士視為2018年地方新增債發行啟動的信號。

“61號文”指出，地方財政部門應科學安排債券發行。對于公開發行的地方債，每季度發行量原則上控制在本地區全年公開發行債券規模的30%以內(按季累計計算)。但與此同時，財政部對一些全年發行規模較小地區放松了30%的進度比例限制。“61號文”明確，“全年發債規模不足500億元(含500億元)，或置換債券計劃發行量占比大于40%(含40%)，或項目建設時間窗口較少的地區，上述比例可以放寬至40%以內(按季累計計算)。”更進一步，“如年內未發行規模不足100億元，可選擇一次性發行，不受上述進度比例限制。”

按照地方政府債券的募集資金用途，一般將地方債分為兩種：新增債券和置換債券。從地方政府新增債券來看，按照2018年政府工作報告，今年地方一般債規模約8300億元，地方專項債規模約13500億元，因此地方政府新增債務量預計為21800億元，較2017年增加5500億元，在目前尚未有新增債發行的情況下，后續地方新增債供給可能加速。

“隨著‘61號文’發布，預計地方新增債發行將快速展開。”中信建投證券黃文濤表示，按照季度發行量占比30%以內的指導原則，由于今年1-4月發行的地方債全部為置換債，在加入新增債后，接下來地方債發行規模將大增。

與此同時，若地方債置換要如期在8月底前完成，則二季度地方債置換的壓力較大。東吳證券認為，考慮到2018年是政府債務置換的最后一年，預計發行人會加快債券置換進度。

“為配合新增債發行，未來置換債定向發行比重將增加。初步預計二季度地方新增債供給將達到6000億元，二季度整體地方債(置換債+新增債)供給將達到1.8-1.9萬億元。”黃文濤表示。

值得一提的是，按照‘61號文’，地方政府可以發行地方政府債券用于償還“2018年到期地方政府債券”，發行規模上限“按照申請發債數與到期還本數孰低的原則確定”。天風證券孫彬彬就此指出，這里明確了兩個問題，一是可以發行地方債直接用于償還到期地方債，而且可以提前發地方債儲備資金，也可以先償還再發地方債；二是還本債券并不占用新增債券和置換債券的額度，但是依然被限制在地方政府債務限額管理內。

市場化改革提速

除對供給沖擊的擔憂外，此次“61號文”對推進地方債市場化改革的諸多舉措也引起市場廣泛關注。對比《關于做好2017年地方政府債券發行工作的通知》(財庫〔2017〕59號))、《財政部關于印發〈地方政府一般債券發行管理暫行辦法〉的通知》(財庫〔2015〕64號)等文件來看，“61號文”針對提升地方債定價市場化水平、豐富期限結構、完善信息披露、擴大投資者群體等方面有更多舉措。

孫彬彬就此總結出三大新特征：第一，“61號文”鼓勵地方政府“適當增加單只一般債券規模，提高流動性”，具體措施包括“開展公開發行一般債券的續發行工作”、對于項目收益專項債券“合理搭配項目集合發債”、放松部分地區進度比例限制。

第二，“61號文”要求“提升地方政府債券發行定價市場化水平”，明確禁止地方政府“在地方政府債券發行中通過‘指導投標’、‘商定利率’等方式干預地方政府債券發行定價”，這是首次明確“指導投標”、“商定利率”等行為屬于非市場化定價行為。

第三，“61號文”主要從兩個方面豐富地方債的發行期限：一是增加期限類型，如對于一般債券，新增加了2年、15年和20年三種債券期限，對于專項債券增加15年、20年期限；二是減少對單一期限債券的限制，如對于7年期以下(不含7年)，不再設定單一期限品種的發行比例上限，對于7年期以上一般債券，債券發行總規模從不得超過全年公開發行一般債券總規模的30%提升至60%。

61號文禁止地方干預發行定價，鼓勵彈性招標，或使未來地方政府債券的定價更加市場化，地方債與國債的利差可能擴大。此外，61號文也要求進一步擴大投資者群體，吸引更多外資金融機構參與承銷。”建行金融市場部市場研究處點評稱。

事實上，自2017年以來，地方債的市場化水平已經有了一定的提高。孫彬彬指出，2018年以來公開發行的地方債上浮利差(發行利率與投標下限的差值)表現出比較強的發散特性，這一特征與2017年比較相似，但與2015年和2016年有比較大的不同。這種現象實際上反映的是地方債一級發行中的市場化定價程度。

“伴隨著一級發行越來越市場化，持有機構越來越多樣化，地方債的流動性有望逐漸提高，地方債的投資價值值得關注。”申萬宏源證券孟祥娟表示。