李宇嘉

5月15日，國家統計局發布1~4月全國房地產開發投資和銷售情況。數據顯示，房地產行業上下游“一起一落”的格局明顯。

從下游來看，1~4月商品房銷售面積同比增1.3%，已經趨近于零增長，累計增速連續24個月下滑；而從上游來看，1~4月開發投資同比增速達10.3%，雖然較一季度微跌0.1個百分點，但仍然是近3年來的次高點。

在下游銷售增速連續下滑、政策和資金繼續“雙緊縮”的大趨勢下，再加上按揭利率連續16個月走高（4月首套房利率同比漲23%），顯示開發商資金面也趨于緊縮，上游開發投資為何能逆勢走高？

筆者認為，這首先與土地購置費高及繳納方式有關。今年4月，根據中指院的統計，300城土地出讓溢價率（17%）較一季度下滑2個百分點，較去年同期下降21個百分點，但成交樓面均價僅比去年下降了10個百分點，仍維持在高位。

2016和2017年，城市地價高企，300城土地樓面價同比分別增長40%和26%，溢價率分別達到43%和29%。按照國家統計局的解釋：“土地購置費分期付款的，應分期計入房地產開發投資”。根據土地收支管理規定，“分期繳納全部土地出讓價款的期限，原則上不超過一年”。

實際上，只有當快到一年的最后期限時，開發商才會繳納土地出讓價款。換言之，土地購置費反映的是大約一年前所取得且在當期計入投資的土地價值。2017年，全國土地成交價款創下歷史新高，增速（49.4%）也創2010年以來新高。由此，去年土地購置費攤到今年，就體現為今年1~4月份開發投資高增長。在2017年，3~4季度的土地出讓占全年比重超過60%。由此，上年土地購置費攤余對開發投資的支撐仍有望在今年大部分時間得以體現，今年開發投資將持續景氣。

除土地購置費的因素外，開發商“搶跑”和“收割市場”，也是開發投資超預期增長的原因。

一方面，今年以來樓市調控繼續收緊的趨勢明顯，限購限售范圍擴大，“限價+搖號”成為調控標配；另一方面，抑制居民杠桿、控制資金流向樓市成為監管重點，銀保監會甚至將這兩者列為年度十大重點工作。因此，開發商資金回籠困難。統計局的數據顯示，1~4月份開發商資金來源增速（2.1%）創2016年以來的新低。

與此同時，2016年以來開發商銷售“排位賽”非常激烈。2018年，希望借助高周轉維持“千億級別”的房企將有30多家，比2017年翻一倍；TOP100房企（市占率達60%）中，2018年的銷售目標基本都要增長30%以上。由此，基于提高市占率的目標，開發商有加快推貨和加快周轉的主觀訴求。

而從客觀來看，2016~2017年開發商儲備土地迅速放量，300城土地出讓金在這兩年分別達到2.9萬億元和4.06萬億元，同比分別增長31%和50%，2017年更是刷新紀錄。但進入2018年以后，不僅銀行信貸資金全面收緊，就連2017年還算暢通的信托、資管等通道資金也在監管之下遭遇全面堵塞。

目前，開發商資金來源中，占比近20%的國內貸款自2016年3月份以來首現負增長（1~4月份下降1.6%）。由于按揭貸款規模出現緊縮（1~4月份下降6.7%），實際投放連續半年負增長，且利率水平連續16個月上浮，加上首付款控制消費貸、“限價+搖號”降低預售申請和開盤進度等因素，2017年占比達到51%的其他資金（主要是銷售回款），未來對開發商現金流支撐的力度將有所下降。

綜上所述，資金面緊縮和調控升級等因素，客觀上也倒逼開發商必須要加快周轉速度。這就能解釋我們為何會看到這樣極端的例子：碧桂園盡管保持著土地摘牌到開盤5.2個月的業內高速度，居然仍未達到集團高周轉的需要，近期公司還提出進一步加快周轉的要求。

另外，本輪樓市回升的主戰場在三四五線城市。2016和2017年，全國680多個三四五線城市的商品房成交量占比分別達64%和70%，比2015上升13和19個百分點。2015和2016年，300個城市中三四五線土地出讓金占57%，2017年升至60.5%，今年1~4月突破70%。考慮到300個城市以外的其他城市都是四五線城市，全國三四五線城市商品房銷售及土地成交占比實際上更高。

2016~2017年，三四線樓市火爆，這與“去庫存”和棚改貨幣化有關。2018年以后，“去庫存”重點轉向四五線城市和縣域；同時，催生三四線樓市行情的棚改貨幣化（即PSL，抵押補充貸款）盡管在1~4月份放量，但3萬億元的余額已觸頂，棚改貨幣化后續影響將趨于減弱。

近期，國家明確以專項債漸進取代PSL，推進棚改投融資。不過，考慮到地方政府是結構性去杠桿的主體，而監管層又表示將嚴厲控制地方債務，PPP、產業基金等涉及地方政府違規舉債的部分路徑已經被清理并嚴格控制，因此，未來無論在貨幣創造、投放規模還是閉環運營上，納入政府預算且受嚴格監管的專項債，都遠不能與PSL刺激棚改的效果等量齊觀。

未來棚改將更加注重公共服務方面“補欠賬”，是要實現新型城鎮化而非激發市場需求。從這一點來考慮，正是基于對三四五線樓市前景的謹慎判斷，各大房企都抱著“搶跑”收割市場的心態，希望在“去庫存”和棚改余溫還在時，盡快去化并實現資金回籠。

這一點從新開工方面的數據也可以反映出來。1~4月份，全國房屋新開工面積51779萬平方米，增長7.3%，盡管增速比1~3月份降低了2.4個百分點，但增速依然是近一年來的高點。反觀另一面，1~4月份，房地產開發企業土地購置面積5412萬平方米，同比下降2.1%，開發商加速周轉、加快出貨、“搶跑”以“收割市場”的心態非常明顯。

筆者認為，綜合土地購置費攤余到今年、棚改（今年580萬套的規模接近去年）繼續保持在較高位、四五線和縣域去庫存，近期各大城市加速供地，開發商“補庫存”和收割市場動力強勁等多種因素來看，相比商品房銷售增速不斷下滑，今年房地產開發投資增速仍將保持平穩。當然，房地產供給側改革如火如荼，如集體土地入市、舊改和盤活存量、新增供地轉向租賃、小城鎮建設和農村危房改造、鄉村振興等，也將維持開發投資的體量。（作者為資深地產研究人士）