挾引入戰投的利好，5月16日復牌的怡亞通，股價大幅上攻，盤中最高漲幅達到 8.51%。此后雖有回落，但截至當天收盤，漲幅仍達5.72%。然而，短線的上漲，掩蓋不了長期的頹勢。從2015年5月27日至今，怡亞通的股價累計下跌近80%，眼下雖有反彈，但仍然處于低谷。

迥然不同于股價跌跌不休，作為國內供應鏈上市公司的代表，怡亞通業務規模增長可謂驚艷。2015年到2017年，營業收入增加了2.2倍，凈利潤也增加了1.98倍。而最近5年，營業收入累計增幅更是接近5倍，年均增長率超過98%。

不過，巨額的收入增長，并沒有轉化為現金流。孱弱的盈利能力，造成巨額經營性現金凈流出，最近5年累計金額達到-119.11 億元。

主營業務不能造血，怡亞通的收入增長，建立在巨額融資基礎之上。公開數據顯示，2013年以來的5年間，怡亞通借款取得現金累計達到1440億元之巨，累計融資現金凈流入約160.5億元。同時，怡亞通的融資，又高度依賴短期負債， 2013年至2017年，怡亞通短期借款余額增長了3倍有余，長期借款基本原地踏步。

嚴重失衡的融資結構，對怡亞通的資金安全形成了巨大壓力。截至2017年底，怡亞通賬面貨幣資金96.86 億元，而同期短期借款、應付票據兩項流動負債，總額便已高達285億元以上。一個重大的變化是，2017年公司融資現金流凈額已由正轉負為-1.6億元，比上年萎縮了40余億元。

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現金流困境

持續、巨額的經營性現金凈流出，是怡亞通自2007年上市以來，始終未能得到解決的問題。5月12日，怡亞通對深交所的回復函顯示，深交所在問詢中，對怡亞通的經營性現金流長期為負，也表示了高度關切。

根據年報披露數據，2017年，怡亞通銷售商品、提供勞務收到的現金合計763億元，收到經營活動相關的現金115.5億元，全年經營活動現金流入共計878億元，經營性凈現金流為4064萬元，似乎比上年顯著改善。

盡管如此， 2017年的經營現金流入，卻出現大幅下降。數據顯示，怡亞通2016年經營性現金流入合計931億元，2017年下降了53億元，降幅約為5.8%。而經營凈現金流回正，主要是銷售商品、提供勞務取得的現金增加了136億元，同比增加約27%，并出現了約19億元的結余；獲得其他與經營有關的現金115.5億元，比上年減少189億元，而為此支付的現金121元，同比減少191億元，缺口也略有縮小。一增一減之間，經營凈現金流得以改善。

2017年的經營性現金流，已算是怡亞通上市以后的豐收年份。公開數據顯示，2007年至2017年的11年里，有9年經營性現金凈流量為負數，金額合計達到—126.5億元，只有兩年經營現金流為正，但金額都比較小，合計只有3.08億元。

在2007年至2012年的6年里，怡亞通的經營性凈現金流，都呈逐年下降的態勢，分別為-4068萬元、-8546萬元、-1113萬元、-7.4億元、-1.78億元，合計金額約為-10.46億元，只有2012年凈流入2.68億元。

短暫好轉之后，從2013年開始，經營現金流狀況又開始惡化，巨額經營性凈現金流出，均是在這些幾年出現。根據年報數據，2013年—2017年，該公司經營性凈現金流分別為-27.19 億元、-32.8億元、-18.05 億元、-41.47 億元、0.41 億元，合計高達-119.11 億元。

不僅是經營性現金流，投資現金流也與此相近，只有3年為凈流入，其他8年均為凈流出，而且凈流出金額遠超凈流入。根據公開數據顯示，2010年、2013年、2017年，怡亞通投資現金凈額為2905萬元、4556萬元、4652萬元，合計約為1.21億元。

但投資現金流出為負的規模，卻達到凈流入的25倍左右，累計金額達到30.18億元，兩相抵扣之后，怡亞通上市后的投資現金凈流入接近-29億元，而且主要是在2013年之后產生。其中，2015年、2016年分別為-17.1億元 、-5.4億元，合計為22.5億元，扣除2017年之后，最近五年投資現金流量凈額仍為-22.18億元。

金錢“燒”出來的增長

過去的11年間，怡亞通的業務、收入規模的增長并不算慢。年報數據顯示，2007年，怡亞通營業收入僅為17.96億元，而2017年已經達到681億元，11年間累計增長超過660億元，累計增長達33倍，年均增長率接近270%，這樣的增長速度不可謂不快。

最近五年來，增長率雖然有所放慢，但絕對規模仍頗為可觀。2013年至2017年，怡亞通營業收入分別為115億元、336億元、396億元、579億元、681億元，收入累計增長了566億元，累計增幅接近5倍，年均增長率超過98%。

但營業收入增長，卻并未轉化為現金流，亦未改善現金流狀況。而這種情況的出現，與怡亞通的業務模式、收入結構出現的重大變化有關。

怡亞通上市之初，賴以起家的是供應鏈業務，主營“廣度供應鏈業務”，為企業提供除其核心業務以外的其它供應鏈環節服務，根據客戶需要提供包括代理采購、產品營銷支持、供應鏈信息服務等服務。對應于財務報告，廣度供應鏈業務即指委托分銷、采購服務。換嚴之，廣度供應鏈業務就是B2B的代銷、代購。

上市之后兩年，怡亞通的原有業務就開始下滑。數據顯示，2009年，該公司營業收入26.49億，同比下降7.8%；凈利潤達到7689.56萬元，同比大幅下降 48.87%。

在此背景下，怡亞通開始拓尋求新的利潤增長點。2009年，該公司業務轉型，目前形成了廣度業務平臺、深度業務平臺、物流、金融、互聯網平臺五大板塊，而深度供應鏈業務又是重中之重，推出了覆蓋全國 380 個主要城市、近 10 億消費人口，以快消品為主的終端分銷“380平臺”，賺取自貨物買賣差價。

深度供應鏈業務啟動后，怡亞通的銷售收入直線增長。年報數據顯示，2017年，該業務營業收入401.2億元，在全部營收占比接近60%，比去年同期增長24.35%；業務毛利31.07億元，同比增長25.43%。除了未披露數據的加盟業務外，其他幾大板塊去年毛利合計14.7億元，不及深度供應鏈業務毛利一半。

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不同于核心企業的供應鏈業務，對上下游具有較強掌控能力。作為供應鏈管理公司，怡亞通對上游經銷商掌控力有限，對下游的大型終端銷售商則處于弱勢地位。唯一的優勢，就是資金輸出和賬期延長。這種模式的增長，已經變成“燒錢”燒出來的增長。

怡亞通亦稱，廣度供應鏈業務，需要提供信用支持、資金墊付；380平臺上游多為世界 500 強、行業龍頭企業，需以現款提貨，向下游分銷則要保有一定庫存，還要提供一定期限賬期，形成現款采購、賒賬銷售的局面。

年報數據顯示，數據顯示，2016年、2017年，該公司發放貸款、墊款余額分別為28.5億元、28億元。而在同期，該業務收入為143億元、153億元。2017年，部分客戶在銀行的融資逾期后，已由由怡亞通墊款。

資金占用形成的經營性現金凈流出，在深度分銷業務上體現更為明顯。怡亞通稱， 2012 年到2017年，深度 380 分銷業務營業收入由24.13 億元增長到401.2 億元，凈增加 377.07 億元，營運資金周轉率按 3.5 次計算，需投入營運資金 107.73 億元。

投入的這些資金，集中于存貨、應收賬款，導致經營現金流持續為負。數據顯示，截至2017年底，其應收賬款余額達128億元，占總資產的 28.26%；存貨、預付款余額102億元、31.6億元，約占總資產的21.6%、7%，三者在總資產中占比合計超過56.6%。而在2016年，其應收、預付賬款余額分別為119億元、37億元。

總額百億之巨的應收賬款，主要來自深度380分銷業務，最近幾年占比均超過65%。數據顯示，2016年、2017年，該業務應收賬款余額達84億元、84.6億元，在業務收入中占20.96%、26.24%，在同期應收賬款中，占比分別達到65.1%、71%左右，造成了經營性現金流持續惡化。

“畫餅”萬億生態圈

5月16日復牌后，怡亞通股價大幅上攻，盤中最高一度沖到7.78元，較前一個交易日上漲8.51%。此后雖然有所回落，截至當天收盤，漲幅仍達5.72%，最終報收于7.58元。

過去三年的漫長下跌中，股價大幅上漲并不常見。 2015年5月27日，怡亞通股價一度上漲至歷史最高價37.19元/股（前復權），之后就一路下跌，2017年12月6日股價一度下跌至6.87元/股（前復權），創下近兩年來的最低價。截至5月16日，累計跌幅接近80%。

作為國內供應鏈的“鼻祖”之一，怡亞通曾畫下一張美好的“大餅”。2015年7月，怡亞通啟動020生態戰略，打造全球供應鏈商業生態圈，其董事長周國輝宣稱，到2018年，怡亞通供應鏈生態圈總營業額將實現1000億，最終將形成承載無限可能的萬億生態圈，而且將在未來5到10年，努力從中國500到世界500強的升級。

怡亞通也曾是二級市場的寵兒。2015前后，多家券商均發表研報，力推怡亞通。2015年初，某券商不僅早于周國輝提及中國萬億級別的快消品市場，涵蓋怡亞通的食品飲料、日化、母嬰、等產品，其他品類亦可拓展，怡亞通作為中國消費品線下“王者”地位已經確立，將其與阿里巴巴、騰訊控股、京東對標。

2015年2月，某知名券商在一份研報中，測算怡亞通中期收入將達到1000 億元， 2014年到2016年，預計怡亞通營業收入為219億元、371億元、610億元，增長率為88%、70%、64%；凈利潤為3.2億元、5億元、8.3億元，同比增長61.4%、54.4%、56.4%，三年復合增長率有望達到60.4%。

“萬億生態圈”計劃啟動后，得到資本市場積極響應。2014年6月底到2015年5月，不足一年的時間里，怡亞通股價從7.7元，一路直線上漲到最高時的74元以上，累計上漲約67億元，漲幅達到9倍左右。

與之相對應，是機構投資者蜂擁加倉。數據顯示，2013年6月底，剔除各類法人機構，前十大股東中的公募基金等機構投資者，共持有怡亞通約8.64%的股份。到了2014年6月底，其前十大股東中，九家為機構投資者，持倉比例達到17.3%。

但機構投資者們，并沒有等到怡亞通千億營收實現，2015年二季度就開始大幅斬倉。根據2015年半年報，截至當年6月底，機構投資者的持倉比例，已降至7.98%。截至2018年一季末，機構投資者持倉比例更是降至6.55%。

投資者雖然撤離，但怡亞通的業績并不算差。2013年到2017年，是怡亞通快速增長的5年。營業收入累計增長了566億元，累計增幅接近5倍；凈利潤從1.3 億元增長到5.85 億元，累計增長4.55 億元，凈增長3.5倍，年均增長率達到70%。2015年到2017年，其營業收入增加了2.2倍，凈利潤也增加了1.98倍。

與千億營收、萬億生態圈的憧憬相比，怡亞通的表現卻不算好。2015年，其營業收入396億元，同比增加61億元。增長超過預期的前提，是其對上年的收入進行調整的結果，調整后，怡亞通2014年的營收，從219億元，暴增至336億元。2016年579億元的營收，遠遠低于預期。要在2018年實現千億目標，同比增長至少要達到 50%，但2017年的收入增幅只有17.52%。

收入的增長，并沒有轉化為利潤。按照去年681億元的營收計算，2015年至2017年，怡亞通營業收入累計增長近80%，而人凈利潤分別為4.92億元、5.18億元、5.95億元，累計增長約21%，利潤增速僅為營收增速的25%略高。

不僅如此，毛利、凈利潤率還在持續下降。根據怡亞通披露，2017年，其綜合毛利率司綜合毛利率 7.13%，較上年下降0.05 個百分點；凈利潤率只有0.87%，不僅在行業中處于較低水平，比2015年、2016年分別下降了約0.37、0.03個百分點。

資金風險壓頂

5月15日晚間，怡亞通公告稱，控股股東將引入戰略投資者深圳市投資控股有限公司（下稱深投控），以每股6.45元的價格，將所持公司2.82億股、占 13.3%的股份，作價18.2億元轉讓給深投控。按照目前持股比例，轉讓完成后，深投控將成為怡亞通第二大股東。

上市11年來，怡亞通股權融資為數甚少，僅進行了兩次定增，募集資金凈額約為18.06億元。加上IPO融資，目前其股權融資總額也只有25.5億元左右。2016年，怡亞通計劃非公開發行不超過5億股，募集資金不超過 51.89億元，但迄今未能實施。

股權融資緩不濟急，業務增長又需要大量資金，進行大量債權融資，就成了怡亞通的主要融資渠道，并因此背負沉重的資金壓力，資金安全風險不容小覷。

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2013年以來，怡亞通的短期債務越來越多，規模增長了近3倍。年報數據顯示，2013年至2017年，怡亞通的短期借款余額分別為71億元、134億元、176.6億元、176.1億元、217元，五年增長了3倍有余；應付票據余額為13.6億元、9.6億元、39.6億元、63.4億元、68.8億元，累計增長約5倍。

而長期借款在其負債中所占比例，幾乎可以忽略不計。數據顯示，2013年至2017年，其長期借款余額分別為8.9億元、2億元、7.33億元、4.87億元、10.4億元，不僅占比從12%左右降至5%，而且極不穩定，融資結構嚴重失衡的風險顯而易見。

此外，怡亞通還有大量因擔保產生的或有負債。2013年至2017年，其擔保規模連年成倍攀升，余額分別為7.1億元、19億元、39.6億元、75.7億元、96.7億元。除了2017年，其余4年的擔保余額，每年都比上年增加1倍。

怡亞通5月12日公告顯示，截至2017 年底，已審批的擔保額度332.09 億元，實際擔保總額96.72 億元，實際擔保總額占凈資產的比例 162.44%，其中對前 10 大對子公司擔?？偨痤~為 187.57 億元，實際擔保金額 58.26 億元。

而大量擔保還在繼續。公告顯示，僅4月底到5月初，怡亞通就一口氣為湖南、江西、湖北、海南、安徽等多個省市的子公司銀行融資提供擔保，擔保金約為10億元。

怡亞通的擔保極為復雜，上市公司、子公司之間還互相擔保。5月8日公告顯示，怡亞通擬向建行深圳分行申請44 億元授信，由其五家全資子公司共同擔保，擔保期限不超過三年。此前，該公司擬向浦發銀行貸款7億元，亦由全資子公司擔保。

而怡亞通的現金流，高度依賴融資、借款。數據顯示，2013年到2017年，其借款收到的現金168億元、263億元、320億元、336億元、358億元；償還借款支付現金151億元、207億元、281億元、311億元、337億元，融資現金流凈額28.6億元、37.5億元、56億元。

盡管借款所獲現金持續大幅增加，但融資現金流凈額，卻在2016年出現拐點。根據年報披露，2016年，其籌資現金流入465億元，流出424億元，籌資現金流凈額41億元，比上年下降了15億元。2017年，其籌資現金流出、流出金額，再比上年減少45億元、1.9億元，但產生的現金流凈額卻變為—1.6億元。

在貨幣資金與短期債務之間，存在不小的缺口。2013年至2017年，怡亞通的賬面貨幣資金為42.3億元、75.2億元、79億元、90億元、96.86 億元，均遠遠低于同期主要債務規模。如果融資渠道收緊、受阻，其資金鏈不能及時接續，巨額負債風險不言而喻。

第一財經日報 記者 慕青