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王倩

“在我國經濟去杠桿、金融強監管，美聯儲縮表和加息等宏觀不確定性因素較強的背景下，企業融資渠道收緊，再融資壓力進一步增大，違約發生的概率有所上升，但信用風險仍然整體可控。”聯合資信和聯合評級研究部相關人員日前在接受媒體采訪時表示，債市市場化發展的背景下，違約將趨于常態化。

筆者認為，不深究本輪債券違約的真相，簡單地將此次違約潮歸于常態化，有失偏頗。此次債券違約潮，是資本市場失衡常年積累下來的問題。

本輪債券違約潮同多年來資本市場的流動性緊縮有關。以現在的息差水平來看，企業債券違約率應當并不低。本次違約的債券之間也是有區別的，不能一概而論。

縱觀今年初以來違約潮中的債券，其發行期大多集中在2015年與2016年，期限特征為中期，大多為3年與5年的期限。2016年，國家對利率政策作了新的調整，央行的基準利率一年期為1.5%，二年期為2.1%，三年期為2.75%，而對于五年期的利率不再設基準利率，各大銀行可以根據以上的基準利率進行調整。這也促成了當時各家銀行利率市場化的現象，利率開始有了一定的差距。

我們觀察今年初違約潮中2016年發行的企業債券，其息票率大多在7%左右。而當年三年期的央行基準利率為2.75%，五年期利率市場化。這就給了市場很大的空間來制定各自的貸款利率。

當年流動性緊縮，企業融資難，不得不求助于高息票的資本市場來融資，從而加重了企業經營的負擔。而現在利率水平仍舊高漲不下，企業無法獲得緩沖期，來贏得時間作調整。當債券到期后，外加整體經濟不景氣，經營有難度，只能被迫選擇違約。

今年初以來的違約潮所涉及的債券，有2013、2014、2015年發行的14富貴鳥、15船煤炭PPN001等，回顧當時的利率環境，有很多相同的地方，流動性緊縮都起了一定的作用。

再回到具體違約債券的層面，在這些違約債券中，有的屬于高息債券，大部分為中小型的民營企業；也有的是傳統大企業遇到了融資瓶頸。我們可以將這些高息債券稱為高收益債券。追究高收益債券的發行原因，是各種不同的融資難。中小企業遇到流動性緊縮，經營資金鏈短缺，不得不求助于高息票的資本市場。這種債券的風險相對較高，因為一方面，如果資本市場得不到緩解，這將是個持續的問題；另一方面，高息票提升了經營的成本，如果企業利潤達不到相應的水平，勢必也會出現償還的困難，即我們所說的債券違約。這屬于融資資本成本定位的問題。

我們簡單做了計算，對于這些高收益類債券，在假設違約回收率為80%的情況下，其違約率基本持續在70%左右。這個結果是基于高息債券的收益率與無風險利率之間的息差計算得來的。這是當前一種普遍現象。基于這個結果，筆者認為，當前的高收益債券風險程度是非常高的。這其中也包含一些企業的次級債券。

此次的違約潮，還包含一部分傳統企業發行的債券，例如16中城建MTN001等。此類債券違約，部分屬于流動性緊縮所導致的，部分屬于經營的問題。一般來說，傳統企業盈利收入相對穩定，不會有大筆入賬的特征，中城建此債券的息票為5年期3.97%，息票水平尚可。但城建行業本身的成本收回期長，利潤點不高，所以也同樣遇到了償債資金鏈短缺的問題。

總的說來，此次違約潮中屬于高收益類債券的企業，其產生利潤的能力并不足夠支付高昂的承諾息票，之所以發高息債是出于市場上融資難。如果不是出于經營必須的原因，并不建議企業在這種條件下大規模高成本融資。有的企業高成本搞擴張，實質上是經營戰略定位的失誤。在這種情況下，筆者建議，企業應盡量控制經營規模，持保守的態度。

雖然傳統企業的融資條件略有優勢，現金流回收也相對穩定，但筆者也建議它們要盡量規避高昂的融資成本，否則企業的負擔會很重。

從債券投資者的角度來看，遇到此類債券違約，應當如何應對呢？

一旦債券發生違約，投資者不要急于將其折舊或注銷。如果有可能的話，可以申請延期，靜觀其變，因為我們不排除事情出現轉機，企業經營狀況出現好轉的可能性。一旦有好的局勢出現，投資者可以繼續同發行方討論償還債務的具體條款。

此外，債券發生違約時，投資者可以隨行就市，依據具體情況和合同的條款，同發行方洽談條件，換取非合同約定外的賠償，例如企業專利、特權等非物質型的賠償。

（作者為同濟大學副教授FRM）