朱邦凌

最近，瀚葉股份因為用巨資買微信公眾號成了明星公司。在遭到公眾質疑與交易所問詢后，瀚葉股份下調標的公司量子云估值6億元，原來的38億元收購資金變成了32億元。

其實，不管38億元還是32億元，投資者還是疑惑，幾個公眾號哪里值這么多錢？這家原來做農藥獸藥的企業轉型娛樂行業出手這么闊綽，將來會不會成為埋單的冤大頭？會不會被擁有981個公眾號的量子云給耍了？

上市公司與中介機構竭力辯解，覺得這筆買賣很值。他們認為行業內發生的與本交易可比的10項案例，平均動態市盈率為14.65倍，瀚葉股份本次收購量子云股權的動態市盈率比這低。

可見，瀚葉股份收購微信公眾號，投資者質疑較大，而上市公司卻不服。一方說別當冤大頭，另一方卻認為撿了個寶，雙方各有各的理。原因在于在并購重組與IPO中，我們沒有針對新經濟公司并購估值的專門評估規則。

上市公司用的是收益法，用PE評估，覺得十幾倍市盈率夠便宜了，太值了。但市場不這樣看，因為標的公司增值率、溢價率太高，測算并購重組估值合理性的主要指標還應有溢價率和增值率。

公司拿市盈率說事，投資者拿溢價率說事，雙方討論估值問題“不在一個頻道上”。

圖片來源：視覺中國

實際上，瀚葉股份巨資收購一堆公眾號引起質疑并不是個例。在新經濟公司、輕資產公司并購中，對標的資產的估值一直是市場爭議的焦點。比方說在影視娛樂行業，2016年唐德影視以8億元高溢價收購范冰冰名下一空殼公司51%的股份。此前，暴風科技為賬面價值僅有3835萬元的稻草熊影業60%股權開出了10.8億元的天價。幾年前，從浙江常升到東陽浩瀚、東陽美拉，華誼為完成這三筆明星公司收購，共付出了20.58億元的現金。當時，這些資產收購案都在社會上引起軒然大波。基于爭議較大，后來監管層逐漸收緊了影視娛樂、游戲等行業的高溢價并購。

近期，資本市場對新經濟公司開辟了獨角獸綠色通道，CDR也如箭在弦。下一步，新經濟公司并購、IPO將越來越多。那么，對作為并購標的的新經濟公司到底該如何估值？

筆者認為，新經濟公司并購應該用多個評估指標來多維驗證，而不是僅用一個指標。對處于成熟期、成長期、未盈利的新經濟公司，采用不同的估值指標。同時，監管層應制定新經濟公司并購規則和評估標準，規范輕資產行業并購重組。

目前，評估機構對于企業估值一般多采用資產法、收益法和市場法三種評估手段。一般情況下，對于同一個標的應采用兩種以上方法進行評估，互為驗證。對于輕資產企業來說，有形資產占比較低，無形資產實際價值難以估計。采用市場法的前提條件是存在活躍市場和可比標的。用收益法評估重視的是評估標的未來的盈利能力，而以收益法為依據收購資產通常會產生較大的商譽。在以收益法為評估基礎的輕資產企業并購中，大額商譽存在的減值風險值得注意。

以瀚葉股份為例，上市公司僅以收益法估值顯然不妥，應運用多指標估值來互相印證，從中得出一個合理的估值。除了市盈率外，測算并購重組估值合理性的主要指標還有溢價率和增值率。在變動前，量子云預估基準日2017年12月31日賬面凈資產為1.3億元，預估值約為38億元，較其凈資產賬面值增值36.7億元，預估增值率2818.96%。估值合理不合理我們暫且不論，至少其并購溢價率顯然不低。

同時，評估新經濟標的公司的估值，還要看這家公司是否處于穩定增長期，是否具有持續盈利能力。對新經濟科技企業，要具體問題具體分析，盡可能采取最合適的估值法。對于阿里巴巴、亞馬遜等全條線發展的企業，需要對電商平臺、云計算不同業務采取不同的估值法，再最終進行加總。PE估值法仍是海外IT公司的主要估值方法，不過這僅僅是針對一些成熟企業，這些企業的業務已進入穩定階段，未來成長性更多體現在業績增速上。谷歌、蘋果、甲骨文、騰訊、網易、新浪等多數主流科技巨頭均采用PE估值法。

但是，對處于起步階段的小型新經濟公司，很難用市盈率估值方式評估，因為其收益預期往往差別較大，經常不準。瀚葉股份收購的量子云公司，即是這種類型，其盈利預期實際上很難精確測算。對這樣類型的公司采用單純的市盈率指標來評估，恐怕很多投資者心里都沒有底。

（作者為財經專欄作家）