中國人民銀行6月29日發布《關于支付機構客戶備付金全部集中交存有關事宜的通知》（銀辦發【2018】114號，以下簡稱“114號文”），規定自2018年7月9日起，按月逐步提高支付機構客戶備付金集中交存比例，到2019年1月14日實現100%集中交存。

解讀

自去年6月起，央行資產負債表“儲備貨幣”中多增了一項“非金融機構存款”，這一項即是支付機構交存人民銀行的客戶備付金存款。“非金融機構存款”的源頭本是我們在網上購物時，留在第三方支付機構（支付寶、微信等）的余額，自去年6月開始，這些第三方支付機構的“備付金”開始陸陸續續上繳央行，而因2017年12月發布的《關于調整支付機構客戶備付金集中交存比例的通知（248號文）》（要求第三方支付機構2018年4月繳存比例達到50%左右），2018年初以來“非金融機構存款”的規模明顯上漲。

“非金融機構存款”本屬于基礎貨幣，但一旦一筆資金被劃入“非金融機構存款”，則意味著這筆錢將失去流動性，因此，支付機構上繳客戶備付金的機理與商業銀行上繳存準非常類似：當支付金的繳納基數上漲時，某一筆錢會從央行資產負債表的“貨幣發行”項轉移到“非金融機構存款”項，退出可流動領域。相應地，上調支付機構客戶備付金比例也與上調準備金率同理，都存在貨幣緊縮的效果。

按照最新支付機構備付金交存規模5000億左右和248號文的規定反推，目前支付機構備付金的規模很可能在11384億元左右，根據114號文，今年12月這一繳存金額可能會達到10360億元左右，那么114號文可能會帶來5350億左右的回籠規模，相當于提高了0.35%的準備金率。

這個政策的初衷應該是打補丁，而非象征著整體貨幣政策再次收緊。首先，支付機構目前的資金成本為0，且沒有分紅機制，因此本身這部分資金的風險偏好就不低，而且這部分資金在此之前屬于被忽視的“風險資金池”，備付金被挪用去購買高風險產品甚至房地產的風險一直存在，這些錢全部被鎖定后，可以保證存戶資金的安全性；其二，即使央行的定向降準和上調客戶支付金繳存規模這兩個政策存在對沖的影響，其信號依然是不對稱的，目前寬松信號要比緊縮信號強很多，僅憑這一次政策很難說明貨幣政策的轉向。

與存款準備金率上繳不同的是：這5350億的流動性回籠并非在短期實現，而是會在未來兩個季度左右的時間去陸續實現，月均的回籠量其實不足1000億，央行對沖這部分收緊的壓力其實不大，和上半年相比也沒有太多變化。以上半年為例，今年前4個月我們通過支付機構的繳存比例上調（248號文）同樣實現了約4000億元的回籠，但在央行貨幣政策的邊際走寬下，銀行超儲規模仍然處在加速的通道，只要我們保證下半年貨幣政策的寬松能保持既往的斜率，流動性走寬方向就不會變化。

當前政策穩增長及控信用風險的壓力要大于控金融風險的壓力，114號文應該僅僅是補丁而非方向，貨幣政策及總體流動性后續的寬松空間仍在。我們對利率債和類利率債性質的品種展望樂觀，建議維持高杠桿、高倉位、長久期，短期內慎重下潛信用，警惕環境邊際惡化對邊際信用的持續沖擊。

來源：方正固收楊為敩  作者：方正證券固收分析師楊為敩、王開