近期市場波動較大，期間人民幣匯率出現貶值。有一種解釋是，人民幣匯率貶值背景下外資流出A股，導致A股下跌。這種說法邏輯上看似正確，但卻非事實真相。6月下半月以北上資金為代表的外資流出規模很小，A股下跌是外資小幅流出的原因，而不是結果。需要說明的是，區分相關關系和因果關系十分重要，當前匯率對A股的影響并不像15-16年那樣大，6月份匯率和股市共同受經濟基本面等因素的影響，二者更多是相關關系而不是因果關系。

北上資金今年6月下半月小幅凈流出40億元，規模并不大

北上資金今年6月下半月凈小幅流出40億元，整個6月份依然凈流入285億元。今年北上資金經歷了1月份的加速流入后，2月份受股市波動影響下逆轉為流出，3月份恢復為凈流入，但當月流入規模并不大。4、5月份北上資金連續加速流入。截至6月30日，今年北上資金累計凈流入1602億元，今年同比增加70%。6月上半月流入325億元，按日均流入規模來看比5月份還要高。但6月下半月凈流出40億元。而今年2月上半月北上資金凈流出121億元，6月下半月的流出量明顯小于2月上半月，規模并不大。

行業層面上，6月下半月，北上資金主要流入非銀、傳媒、機械設備、計算機和食品飲料，主要流出家電、銀行、交運、房地產和電子行業。

今年股市波動是北上資金流出的主因，匯率對北上資金影響不大

今年股市波動是北上資金流出的主因。今年6月下半月與2月上半月非常相似——（1）A股大幅波動，2月上半月上證綜指最大下跌10.1%，6月下半月上證綜指最大下跌7.8%；（2）北上資金凈流出，2月上半月北上資金凈流出121億元，6月下半月凈流出40億元。

今年匯率對北上資金流動的影響并不大。從2月上半月和6月下半月的對比就可以明顯看出來。今年一季度人民幣依然處于升值后的震蕩期，但北上資金在2月上半月依然大幅凈流出；而二季度開始進入貶值區間，但在4月、5月和6月上半月均大幅凈流入。這充分說明了今年匯率對北上資金流動的影響并不大。

資本流動比匯率更重要，當前資本外流壓力遠小于15-16年

匯率貶值對北上資金帶來的流出壓力不大

當前資本外流壓力要遠小于15年至16年時期。15年下半年至16年底，央行外匯占款平均每月減少約2700億元，而15年12月單月減少超過7000億元。但18年前5個月外匯占款均為正增長，月均增加66億元。人民幣匯率從4月下旬就開始貶值，但四五月份的外匯占款正增長，并沒有出現動輒千億元的減少。當前資本外流壓力不大的主要原因有二，一是當前中國經濟基本面要明顯優于15年，15年中國面臨產能過剩、房地產庫存高企等問題，而當前已基本解決，經濟增長雖然在貿易戰和去杠桿的影響下具有不確定性，但系統性風險已明顯下降；二是人民幣匯率已基本擺脫單邊波動的困擾。經歷了17年人民幣匯率由貶到升的大轉折后，投資者對人民幣匯率的認識發生了質的改變，匯率雙邊波動逐漸被市場所認知。因此當前匯率即使出現一定幅度貶值，也不會出現15年-16年那樣資本大幅外流。

匯率貶值對A股的影響是先抑后揚

在貶值初期，投資者受15-16年人民幣匯率貶值慣性思維的影響，認為貶值會引起資本外流，因而股市風險偏好會受到一定壓制，但后續將逐步意識到貶值可促進出口拉動總需求，對A股的整體影響偏正面。當前市場下跌更多是受到去杠桿與中美貿易摩擦的預期影響，人民幣貶值在短期內壓制了風險偏好，但投資者不久后將意識到中長期來看，人民幣貶值有利于刺激出口，對沖中美貿易摩擦的負面影響，反而是市場的正面因素。電子、家電等海外營收占比較高的行業將會受益于人民幣貶值；而航空、造紙和地產等行業在人民幣貶值期間會受到一定影響。

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來源：戴康的策略世界（ID：daikang-strategy） 作者：廣發策略團隊陳偉斌、戴康