王倩

自今年5月以來，國內債券市場上出現了大規模的違約現象。

究其原因，盡管各家眾說紛紜，但總體上無外乎如下幾點：流動性緊縮；企業由于融資難不得不求助于高息票據的資本市場；利率水平居高不下使得企業無法獲得緩沖期；經濟不景氣與經營有難度等。

此次違約集中出現的情況有些突如其來，讓人防不勝防。僅在5月當月，就有超過20只債券違約。

圖片來源：視覺中國

正所謂山雨欲來風滿樓，在此次債券集中違約現象來臨之前，有什么征兆呢？對于債券來說，如何識別它們的信用違約風險？投資者應怎樣防范債券信用違約風險？識別了信用違約風險之后，又該如何對其進行管理？這些問題都值得深刻反思。

我們說，在出現債券集中違約現象之前，或在債券即將違約之時，通常會有如下征兆：信用違約互換的息差突然擴大、債券息差激增、企業負債程度上升、債券價格下跌、債券的替換產品需求增多（如保本保息產品的需求增大）等。對這類特征可以一一加以剖析。

信用違約互換息差擴大，意味著債券的違約率攀升。其原因在于：違約率上升，市場就會要求更高的息差回報。

同信用息差方法近似的還有債券息差，道理相同，只不過采用的標尺不同。在債券不具備信用違約互換條件的時候，人們可以采用債券息差的方法，來近似得到債券的違約率。

在我國，信用違約互換處于初步發展階段，當市場真正成熟后，信用違約互換息差就是一個很好的標識，能夠在債券即將違約之時，通過市場反應體現出來，以起到警示作用。

在評估企業債券違約率時，人們也可以參考企業當時的負債程度。當企業負債程度上升、償債能力下降時，其發行債券的違約率就隨之攀升。所以，有的人就通過結合財務報表與企業股票現值走勢的方式，來判斷企業債券當前的違約率。

實際上，當市場上出現債券集中違約時，人們就意識到債券違約率已經攀升，此時，他們會拋售手中的債券，致使債券的價格下跌。

所以，當市場出現債券價格突然下跌的情況，不排除存在債券出現違約風險的可能性。但這點不是絕對的，因為影響債券價格下跌的還有其他因素，這只是其中之一。

此外，從需求角度來講，債券即將出現大面積違約時最明顯的市場現象是：對債券的替代投資品需求也迅速增大，尤其是對保本保息產品的需求。這些都是對債券產生信任危機的表現。

債券的投資者可以被區分為國家、企業和個人。筆者從這三方面出發，來理解如何對信用風險進行防范與管理。

防范信用風險，可以從兩個角度來理解：債券發行方如何防范、應對自己債券發生的信用風險；債券投資者如何防范投資債券遇到的信用風險，并進而對其進行管理。

我們舉個當下市場上的實例：在當前債券集中違約之下，一些信用度好的企業也受到牽連，它們已發行的債券也受到投資者的投訴，希望提前清償。那么這些企業如何應對這種危機？

此類企業債券的發行方可以設立一個可轉換的浮動功能(floater)：在以前的支付承諾基礎上進行信用升級。

企業采用信用升級的方式可以是為債權人設立更高額度的償款來源。這種方法類似信用升級方法中的超額抵押與超額收益方式，保障了更高的資金來源額度。

通過這種方式，企業防范了自己發行債券被降低信用評級的風險，從而提高了債券的信用度。

那么從作為投資者的國家、企業和個人角度，如何進行債券信用風險防范與管理呢？

從規模來看，我們粗略地將國家與企業歸為一類——機構投資者；同時將個人投資者作為另一類。

機構投資者進行投資時，債券只是他們投資盤子中的一部分，所以對債券信用風險的防范方法也比較多。

機構投資者可以從資產組合平衡的角度進行防范和管理信用風險；也可以從對沖角度管理信用風險；還可以通過為債券購買保險來應對信用風險；另外，還有一種方法可以規避本金面臨的信用風險，那就是通過購買債券收益互換。

無論是投資的產品、額度，還是掌握的投資方法，機構投資者的投資特征與私人投資者都大相徑庭，所以它的應對方式也遠遠多于個人投資者。

在機構投資者的投資盤子中，債券往往只是其中的一部分。如此，機構投資者就要遵循組合中保持平衡的規律，即為了對沖風險，要同時持有信用風險相當、運動方向相反的金融產品。

對于債券，人們通常選用對應的信用違約互換來對沖其違約風險。例如，為了對沖德國汽車公司歐佩爾發行的債券，投資者可以購買歐佩爾債券的信用違約互換。假設該債券發生違約，那么投資者可以通過互換出售方獲得違約補償。

可惜的是，因為信用違約互換的交易風險敞口相對較高，這種對沖方式一般適用于機構投資者和大投資方。作為個人投資者，限于投資能力與投資途徑，其防范與管理信用風險的方式也相對較少，但并不是沒有。例如，個人投資者可以購買針對債券違約的保險產品，用以對沖未來可能發生的信用違約風險。

此外，作為預防，在債券信用風險還沒有發生的時候，投資者也應當經常關注上述幾種征兆的變化：信用息差、債券息差、債券價格是否是隨著信用度的變化而變化；市場上對債券需求的變化等。

總之，債券投資作為一種越來越常見的投資產品，投資者應該及時提升自己的金融知識儲備，減少遭遇投資損失的風險。（作者為同濟大學副教授、金融風險管理師）