每經(jīng)記者 冷輝    每經(jīng)編輯 王可然    

7月19日至20日，由中央國債登記結(jié)算有限責任公司主辦的2018債券年會在上海舉辦。本屆年會以“新時代，新愿景”為主題，聚焦新時代債券市場建設(shè)與發(fā)展。

年會上，中央國債登記結(jié)算有限責任公司、東方金誠國際信用評估有限公司發(fā)布《上半年宏觀經(jīng)濟運行分析與下半年展望》研究報告。報告對2018年下半年宏觀政策提出建議，其中包括建議金融監(jiān)管要把握好力度和節(jié)奏，做好經(jīng)濟政策的“非常規(guī)預(yù)案”。

支持高收益?zhèn)瘜嶋H落地

中央結(jié)算公司監(jiān)事長、中央結(jié)算公司上海總部總經(jīng)理白偉群致辭表示，圍繞促進發(fā)展高質(zhì)量、迎接債市新時代，一要創(chuàng)新發(fā)展，服務(wù)實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。為此，要多措并舉推動資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展；支持高收益?zhèn)瘜嶋H落地；推動綠色債券發(fā)展，逐步推動對所有公開發(fā)行債券的機構(gòu)設(shè)定常態(tài)化的環(huán)境披露要求。

二要提升效率，加快基礎(chǔ)設(shè)施統(tǒng)籌整合。在復(fù)雜形勢下，推動托管統(tǒng)一，補齊相關(guān)短板，有利于降低市場成本，提升市場效率，促進市場開放，掌握人民幣資產(chǎn)定價權(quán)。

三要完善服務(wù)，支持債市開放有序高效。中央結(jié)算公司作為國家金融基礎(chǔ)設(shè)施，為境外機構(gòu)提供豐富的市場和業(yè)務(wù)信息，提升債市操作便利水平，推動人民幣資產(chǎn)的跨境使用，研發(fā)配套制度建設(shè)，持續(xù)研究跨境互聯(lián)，努力推動債券市場開放取得新成效。

金融監(jiān)管要把握力度和節(jié)奏

同時，2018債券年會上，中央國債登記結(jié)算有限責任公司、東方金誠國際信用評估有限公司聯(lián)合發(fā)布了《上半年宏觀經(jīng)濟運行分析與下半年展望》研究報告。

報告預(yù)測,下半年國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境均將趨緊，宏觀經(jīng)濟增速下行壓力也將有所加大。

報告對2018年下半年宏觀政策提出建議：一是財政政策積極有效，把握好支出進度；二是貨幣政策中性適度，注重引導預(yù)期；三是金融監(jiān)管要把握好力度和節(jié)奏；四是做好經(jīng)濟政策的“非常規(guī)預(yù)案”。

值得關(guān)注的，對于金融監(jiān)管方面，報告建議一是監(jiān)管的力度要恰當，避免放松導致前功盡棄；二是監(jiān)管的節(jié)奏要持重，避免防風險導致的“次生風險”，防止股市債市匯市出現(xiàn)巨大波動。

據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者了解，中央結(jié)算公司是承擔中央登記托管結(jié)算職能的國家重要金融市場基礎(chǔ)設(shè)施，截至2017年末，公司債券托管總量突破50萬億，占全市場債券總量的80%。

以下為本次研究報告核心觀點：

經(jīng)濟增長展現(xiàn)較強韌性  宏觀政策要有“非常規(guī)預(yù)案”   

——上半年宏觀經(jīng)濟運行分析與下半年展望

一、上半年宏觀經(jīng)濟運行特征

上半年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長展現(xiàn)較強韌性，增長結(jié)構(gòu)進一步改善。1-6月GDP同比增長6.8%，較上年同期小幅回落0.1個百分點。在國內(nèi)服務(wù)消費強勁增長背景下，消費貢獻率大幅提升，內(nèi)需拉動力進一步增強，而凈出口拉動率由正轉(zhuǎn)負。第三產(chǎn)業(yè)增長在GDP中的份額升至60.9%，較上年同期上升1.8個百分點。在國內(nèi)金融整頓背景下，M2、社融存量增速迭創(chuàng)新低，宏觀經(jīng)濟增長顯示出較強韌性。

1-6月規(guī)模工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)保持運行平穩(wěn)態(tài)勢，企業(yè)效益大幅改善。規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長6.7%，與上年同期基本持平，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)增長勢頭明顯高于平均水平。前5個月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比大幅增長16.5%，顯示前期去產(chǎn)能帶動工業(yè)企業(yè)效益持續(xù)改善。

上半年服務(wù)業(yè)繼續(xù)保持較快增長狀態(tài)，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型持續(xù)推進。第三產(chǎn)業(yè)同比增速達到7.6%，較上年同期上升0.1個百分點，其中戰(zhàn)略性新興服務(wù)業(yè)、科技服務(wù)業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)營業(yè)收入均明顯高于平均水平。

1-6月固定資產(chǎn)投資增速在上半年延續(xù)放緩勢頭。其中，上半年嚴格控制隱性地方債擴張，各地PPP項目經(jīng)歷退庫整改，基建投資增速下行明顯；工業(yè)利潤改善，帶動制造業(yè)及民間投資增速小幅反彈；上半年房地產(chǎn)市場延續(xù)量價齊升走勢，前期土地購置費用高增帶動房地產(chǎn)投資增速有所加快。

上半年社會消費品零售增速穩(wěn)中趨降。這主要緣于居民收入增速小幅下滑，以及房地產(chǎn)市場高位運行對消費形成一定擠壓效應(yīng)。上半年服務(wù)消費及消費升級類商品銷售增長較快，網(wǎng)上消費等新業(yè)態(tài)保持高增長態(tài)勢。

1-6月我國外貿(mào)進出口保持較快增長水平，貿(mào)易順差規(guī)模持續(xù)縮減。在全球經(jīng)濟擴張整體加速背景下，上半年外需進一步走強，我國出口貿(mào)易額（按美元計）同比增速為12.8%，較上年同期高出5.1個百分點。

上半年國內(nèi)經(jīng)濟增長保持較強韌性，進口需求持續(xù)擴張，原油價格大幅回升引領(lǐng)大宗商品價格走高，拉動上半年進口額大幅增長19.9%。上半年我國貿(mào)易順差同比下降21.3%，帶動同期凈出口對GDP的拉動率重返負向區(qū)間。

上半年在食品價格增速轉(zhuǎn)正帶動下，CPI同比整體回升，但整體仍處2.0%的溫和水平，未對貨幣政策形成明顯掣肘。1-6月PPI同比整體回落，主要受上年高基數(shù)影響。二季度以來地緣政治緊引發(fā)國際原油價格快速上漲，6月末PPI同比增速升至4.7%的年內(nèi)高點。

上半年人民幣兌美元匯率呈先升后貶走勢，CFETS指數(shù)走勢穩(wěn)定且略有上漲。受美元指數(shù)走強影響，人民幣兌美元匯率雙向波動態(tài)勢明顯，上半年經(jīng)歷了“升值-穩(wěn)定-貶值”走勢，6月末中間價較上年末貶值1.26%；人民幣對一攬子貨幣呈震蕩上行走勢，6月末CFETS指數(shù)較上年末微漲0.85%，穩(wěn)中有升。

二、宏觀經(jīng)濟政策

（一）財政政策

1.財政收入保持平穩(wěn)較快增長。經(jīng)濟供需兩旺和收入改善帶動主要稅種較快增長；財政收入質(zhì)量進一步提高，非稅收入持續(xù)下降；二三產(chǎn)業(yè)稅收協(xié)調(diào)較快增長，多數(shù)行業(yè)稅收增速較同期有所加快。

2.財政支出保持較高強度，支出進度總體加快。上半年財政支出增速有所回落，但支出強度不減，一般公共預(yù)算支出規(guī)模突破11萬億元；財政支出更加聚力增效，體現(xiàn)為民生支出和重點領(lǐng)域的財政支持力度加大；受地方政府舉債監(jiān)管趨嚴影響，預(yù)算內(nèi)基建支出對基建投資增速下滑的對沖效果有限。

（二）信貸與貨幣政策

1.貨幣政策維持穩(wěn)健中性取向，存在結(jié)構(gòu)性微調(diào)。一是貨幣政策兼顧“穩(wěn)健中性”和“松緊適度”，流動性環(huán)境也經(jīng)歷了從“合理穩(wěn)定”到“合理充裕”的微調(diào)；二是結(jié)構(gòu)性貨幣政策體現(xiàn)靈活性和創(chuàng)新性，上半年共開展3次定向降準操作，流動性管理方式趨于精細化，力求平衡好“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險”之間的關(guān)系。

2.貨幣供應(yīng)量總體適度，社會融資規(guī)模增速回落。一是貨幣供應(yīng)低增速漸成常態(tài)，數(shù)量型指標有所淡化；二是社會融資規(guī)模回落，表外融資持續(xù)回表；三是受信用風險事件多發(fā)影響，上半年債券市場融資規(guī)模先增后降。

3.利率市場化改革途徑進一步明確。下一步將推動存貸款基準利率和貨幣市場利率逐漸統(tǒng)一。

4.去杠桿取得階段性成效，宏觀杠桿率逐漸趨穩(wěn)。今年一季度杠桿率較上年全年高0.9個百分點，增幅較上年同期收窄1.1個百分點，貨幣政策將逐漸聚焦于穩(wěn)杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿。

（三）金融監(jiān)管政策

1.監(jiān)管力度不減，重在消除監(jiān)管套利。4月下旬資管新規(guī)落地；上半年銀監(jiān)系統(tǒng)公布罰單1662張，較上年同期增長12.2%，罰沒金額超14億元。

2.“一委一行兩會”監(jiān)管框架確立。在補短板的同時實現(xiàn)監(jiān)管全覆蓋，體現(xiàn)“統(tǒng)一監(jiān)管，統(tǒng)籌發(fā)展”的監(jiān)管思路，有利于健全貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調(diào)控框架。

3.金融領(lǐng)域雙向開放步伐加快，人民幣匯率雙向波動加強。十一項金融開放措施年內(nèi)將落地，5月1日起擴大內(nèi)地和香港互聯(lián)互通額度，滬倫通有望今年內(nèi)開通。上半年人民幣匯率延續(xù)雙向波動且彈性增強，匯率調(diào)整成為平衡資本流動的主要手段，外儲規(guī)模在合理區(qū)間內(nèi)波動。

三、下半年宏觀經(jīng)濟展望

下半年國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境均將趨緊，宏觀經(jīng)濟增速下行壓力也將有所加大，預(yù)計下半年GDP增速將降至6.5%，全年GDP增速將為6.6%，仍然保持在中高速增長區(qū)間，物價繼續(xù)處于溫和水平。其中投資增速將穩(wěn)中趨緩。在嚴控隱性地方債增量的背景下，基建投資料將繼續(xù)承壓。隨著房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)加碼，棚改政策收緊，下半年房地產(chǎn)市場存在降溫的可能。此外，由于終端需求不會明顯擴增、企業(yè)去杠桿壓力較大，制造業(yè)投資難以延續(xù)大幅反彈。綜上，下半年固定資產(chǎn)投資增速還有進一步下探的可能，預(yù)計全年累計增速將降至5.5%。

消費方面，預(yù)計下半年社零增速將小幅回升。近期居民收入中位數(shù)增速已現(xiàn)反彈，10月份之后個人所得稅下調(diào)也將在一定程度上提升居民消費能力，預(yù)計全年累計增速將在9.5%左右，消費對宏觀經(jīng)濟增長的貢獻將保持高位。

下半年出口增速將受貿(mào)易摩擦影響而有所波動，整體將趨于放緩，凈出口對GDP的影響仍將處于負向區(qū)間。

物價方面，下半年受豬肉價格降幅收窄及中美貿(mào)易摩擦升溫影響，CPI通脹預(yù)期將有所抬升，但突破2.5%的可能性不大，整體仍處于溫和水平，這將繼續(xù)為貨幣政策保持靈活性創(chuàng)造有利條件。下半年預(yù)計PPI同比漲幅將出現(xiàn)一定回調(diào)，但仍有望保持在3.5%以上的偏高水平。這將繼續(xù)有利于工業(yè)企業(yè)利潤保持較快增長，進而推動去杠桿進程。

匯率方面，經(jīng)濟基本面是決定人民幣匯率走勢的根本因素，因此下半年人民幣兌美元或呈震蕩格局，但整體穩(wěn)定趨勢不改；CFETS指數(shù)將延續(xù)穩(wěn)定走勢。

2018年下半年宏觀政策建議：

1.財政政策積極有效，把握好支出進度：一是確保積極的政策取向不變；二是確保支出節(jié)奏，提高支出精準度；三是要拓展財政政策的空間，優(yōu)化支出結(jié)構(gòu)。

2.貨幣政策中性適度，注重引導預(yù)期：一是維持貨幣政策中性，確保M2增速與實體經(jīng)濟運行所需相匹配，且增速不宜低于當前歷史低位；二是營造適度的貨幣金融環(huán)境，根據(jù)市場需要適時運用OMO、MLF、SLF等工具平抑流動性巨大波動，引導金融機構(gòu)加大對小微企業(yè)、三農(nóng)、綠色金融等重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度；三是匯率管理工作要確保穩(wěn)中有進，要堅定推進金融市場雙向開放，要加強匯率監(jiān)測系統(tǒng)建設(shè)，維護人民幣匯率在合理區(qū)間內(nèi)雙向浮動。

3.金融監(jiān)管要把握好力度和節(jié)奏：一是監(jiān)管的力度要恰當，避免放松導致前功盡棄；二是監(jiān)管的節(jié)奏要持重，避免防風險導致的“次生風險”，防止股市債市匯市出現(xiàn)巨大波動。

4.做好經(jīng)濟政策的“非常規(guī)預(yù)案”：一是避免重走大水漫灌的刺激老路，預(yù)防出現(xiàn)房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格泡沫，穩(wěn)住宏觀杠桿率；二是優(yōu)化赤字政策，當貿(mào)易摩擦升級危害實體經(jīng)濟、經(jīng)濟下行壓力較大時，適度放松財政赤字率，守住“穩(wěn)增長”的底線；三是注重與市場溝通，做好政策解讀，穩(wěn)定市場預(yù)期，確保在國際重大宏觀事件沖擊下股市債市匯市能夠在合理范圍內(nèi)波動，整體金融市場穩(wěn)健運行。