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機構間的傳統“信任”正在打破。

“之前說好的資源交換都不認了。我們也知道很難通過訴訟來行使這些‘抽屜協議’的權力。”某期貨公司人士忿忿不平地向中國證券報記者訴苦道，在資管行業的轉型過程中，部分管理人不誠信的情況比以往更加頻繁地出現，包括資源交換不落實、違背合同亂操作等，市場的波動讓這些問題更加突出。

有業內人士表示，資管新規各項細則即將落地實施，不僅將改變資管行業的固有生態，也給眾多飽受資管行業“潛規則”困擾的從業者帶來新的希望。

機構不按“規則”出牌

某期貨公司業務部的小杜（化名）最近頗為煩躁。去年，小杜所在的期貨公司購買某券商資管的對沖產品時，說好可以按一定杠桿比例獲得期貨權益分倉。但券商資管現在不認賬，權益遠不及預期。“機構之間這種言而無信的尷尬局面，真讓人又氣憤又無奈。”小杜說。

事情要從頭說起。2017年下半年，某券商資管量化投資部負責人郭先生帶隊，為了推介一款量化對沖產品，到小杜所在的期貨公司路演。當時郭先生承諾：如果小杜的公司投上千萬元，就從其他的量化產品分倉。

“這意味著，如果我們公司買1000萬元的產品，那么券商資管那邊其他幾只產品的期貨交易就在我們公司做。當時說的分倉規模差不多有6000萬元左右。”小杜稱。

這是比較誘人的條件。小杜所在的公司爽快答應了。但到具體落實的時候，該券商資管方面就沒那么爽快了。最終，雙方簽署了戰略合作協議和經紀業務合作協議，約定互換條款。

“我也知道互換條款其實是‘抽屜協議’，到時候真的違約了也不可能拿到臺面上打官司的。但行業內大家都是這么做的，都自欺欺人地認為有了互換條款，大家就都安全了。”小杜說。

小杜透露，和他們公司一樣，因為承諾“分倉”而買了上述券商資產對沖產品的還有好幾家期貨公司。

小杜的公司認購產品后，正趕上市場情況不妙：股市、債市、相關期貨品種的表現都不太好，賺錢越來越難。這個時候，該券商資管公司的態度也開始微妙起來：找出種種借口，分倉遲遲難以執行。

不僅分倉沒有下文，今年5月，小杜公司購買的對沖產品凈值只有1.002左右，但該券商資管公司還要求小杜“返息”。

“產品募集困難，就不給分倉，少得可憐的收益還要跟我們分。這就是市場難賺錢，大家都難合作。”小杜解釋道。

中國期貨業協會的數據顯示，截至2018年6月24日，國內期貨公司的數量是149家。這對于一個大約4000多億規模的市場來說，競爭依然激烈。

“正是由于期貨公司業務發展環境惡化，才會用自己不多的財務資源去做交換。”小杜表示，市場的艱難，加之個別管理人自身的問題，把這些問題更加放大。

“抽屜協議”糾紛不斷

業內人士介紹，當前的資產管理行業“二八分化”非常嚴重，行業利潤被少數幾家頭部公司占去了80%，真正具備主動管理能力的管理人比較少。于是，不少機構就靠資源交換來做大規模，但這類業務中普遍存在“抽屜協議”。

“抽屜協議”最普遍的是通道業務。在2010年-2012年間，信托公司通道業務報酬率可以達到1.5%-2%。隨著券商資管、基金子公司，甚至期貨資管的搶食，信托的通道費率降至0.5%左右。券商資管和基金專戶都有3000萬元的門檻，但期貨資管100萬元就能做個專戶。一時間，“通道”泛濫。

市場波動，“抽屜協議”引發的糾紛不斷出現，通道業務首當其沖。

業內人士介紹，中信信托和工商銀行關于“中信古冶項目”兌付問題的“拉鋸戰”堪稱經典。2012年3月成立的“中信·古冶集團鑄造產業鏈信托貸款集合資金信托計劃”，募集資金5億元，向山西古冶實業（集團）有限公司發放貸款。該信托計劃無法按期兌付。中信信托稱信托計劃為銀信合作業務，也就是客戶和資金都是工行的，中信信托只是通道，工行應當承擔兌付責任。而工行方面稱，工行只是信托計劃的資金代收付銀行，只負責信托資金歸集和支付，不承擔本息償還、擔保和糾紛處理的責任。糾紛至今，沒有下文。

業內人士指出，銀行之間也有大量的“抽屜協議”。例如，A銀行受貸款政策或信貸額度限制，不能向房產開發商B發放貸款，但A銀行又希望做成這筆買賣，那么A銀行會找來C銀行，C銀行出錢購買由券商、信托公司等發行的、實質上是向B發放貸款的資管產品，A銀行再為這款資管產品做擔保。這個鏈條上，信托公司、券商和銀行私下簽的協議，在正式合同中不會出現。其目的就是幫助銀行發放貸款，規避監管。但房產開發商如果無法按期還款，銀行A、C之間就會出現損失該由哪家承擔的問題。

債券代持也是“抽屜協議”集中的領域。例如，機構A買入債券后，轉賣給機構B，到期后在將來某一時點重新買回該筆債券。債券代持一般有三大目的：首先是倉位已滿，但看好某只債券，投資機構與代持機構約定回購的時間、價格，投資機構獲得價差收益和票面利息，而代持機構則獲得約定的融出資金利息，即固定收益；其次是為了放杠桿，買下債券后再把債券賣給另一家機構，拿到錢之后再去買債券，相當于進行了兩倍杠桿的操作，實際運作的杠桿可能遠大于兩倍；第三是為了應付監管，例如在考核時將債券暫時轉出來降低風險資本占用量等，國海證券“蘿卜章事件”就讓業界震動。

中國人民銀行金融穩定局副局長陶玲7月27日曾表示，金融機構資管業務近年來的超高速的發展，是以風險積累為代價的。

拿不到分倉，還被要求“返息”。“遇到這種情況真是沒辦法。只能說，錢在誰手里誰是贏家。但金融機構最重要的是信用。大家都不講信用了，那業務就沒法做了。”小杜一籌莫展。

分析人士表示，機構之間通過協商各讓一步的情況可能也會增加。代價就是金融機構之間業務增長放緩，利潤增速放緩，壞賬計提、虧損等情況也會增加。

過去為銀行資產出表做“通道”的信托公司，業務增長已經放緩。2018年上半年，62家信托公司經營收入同比增長2.08%，凈利潤同比降低2.83%。在資管新規的影響下，信托行業結束高速增長階段，進入平穩過渡階段。未來資管新規影響持續，信托行業將面臨較大的增長壓力。

作為大資管中體量最小的一環，期貨資管更是縮水明顯。中國證券投資基金業協會的數據顯示，截至2018年3月底，期貨公司資管業務資產規模為1899億元。到5月底，更是僅剩1627億元。

證券公司、基金公司及其他子公司的通道類資管計劃也繼續下降。

7月20日，銀保監會發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》；央行發布《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》；證監會發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》。從發布的內容上看，與資管新規的方向雖然沒有大的變化，但是節奏上明顯放緩，總體上對銀行理財利好明顯。

但小杜關心的是，和券商資管的扯皮項目啥時候能有個結果。他們部門和券商資管的合作短期內不會因任何政策變化而重啟。他最擔心的是所在部門因此產生的虧損幾成定局。

有資管業內人士接受中國證券報記者采訪時表示，在產品凈值化轉型過程中，理財產品打破剛兌后凈值趨于波動，對管理人的真實管理能力要求會更高，有助于市場去偽存真。同時，也對資產管理機構的投資能力、服務能力提出了更高的要求，告別之前資源交換“抽屜協議”等粗放方式勢在必行。