李宇嘉

上周，中共中央政治局會議在分析研究當前經濟形勢時，強調要堅定做好去杠桿工作，同時要把握好力度和節奏，協調好各項政策出臺時機。

按照經濟學理論，去杠桿的總體要求就是通過債務減計，降低宏觀杠桿率。而對于如何去杠桿，從西方經濟學的經典教程來看，可通過三種途徑來實現：

一是用收入償債。不過如果遭遇經濟下滑時期，債務人的收入可能不足以償還債務。即使收入能夠全部用來償債，也會抑制投資和消費。

二是變現資產來償債。但問題是，一個企業變現資產，對經濟的影響是正面的，但如果大家都變賣資產償債，則有可能會引起金融風險。

三是債務違約。同樣，少數違約可能是好事情，但大面積違約就會引發金融危機。

因此，一般觀點認為，如果貨幣政策太緊，去杠桿會導致作為分子的債務和分母的資產與GDP同步緊縮，進而產生大面積違約和系統性風險預期。甚至，為償債而被動舉債，杠桿“去了又來”。

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正因為如此，在債務減計的同時，通過降低利率，進而降低償債負擔，并與“寬財政”結合，借助融資低成本、民生“補短板”組合，則有可能產生修復內需增長缺陷、修復經濟增長動能的效果，進而可以對沖去杠桿的陣痛。

對當前我國杠桿率的認識，除了宏觀杠桿率較高（2017年達到241%）以外，分部門的杠桿率也處在高位。比如，考慮到近幾年潛藏在平臺公司、PPP、產業基金等領域的隱性擔保債務，過去一直認為較低水平的地方政府杠桿率，近年來有所攀升；考慮到近年來加杠桿買房，居民杠桿率也已升高。更重要的是，近年來我國每年新增信貸中，還本付息占了很大一部分。

由此，當前中國經濟的一大問題不是貨幣政策太緊、利率太高，而是信貸擴張太快。這就是為何2008年以來，貨幣政策幾輪寬松，但經濟反彈的周期會日益縮短的原因所在——新增信貸很大一部分用來償債，造成債務基數不斷推高，進而倒逼和綁架新增信貸投放，在推高債務率、融資利率和資產價格的同時，其對內需增長缺陷修復、對增長動能修復的效果降低了。

近期，地方債務剛開始緊縮、去杠桿也啟動不久，部分地方就陷入財政困難，很多“扔不掉”、“養不起”的工程陷入困境，債務違約和P2P暴雷也接踵而來。因此，當市場激勵機制還未捋順，市場配置資源和風險自擔機制未建立起來時，不管好貨幣閘口和嚴肅資金紀律，單純松綁貨幣很可能會帶來資金錯配。

無論是地方債務，還是包括平臺公司在內的國企債務，盡管實際承擔規模并不確切，但毫無疑問已居高不下。更重要的是，以不斷上漲的房價為載體的不動產抵押物，也是背后支撐舉債的載體。

此前，由于房價“只漲不跌”的預期并未打破，房價也并未真正調整，這意味著杠桿率也未明顯下降，債務減計式的去杠桿還有待深入推進。

同樣，過渡期延長至2020年年底的“資管新規”框架下，要求不得再發布新的違規理財產品，出于風險大規模爆發的擔憂，存量選擇擱置，并有條件（比如不能期限錯配、資產要穿透等）投資新產品。這意味著，2011年以來，不符合銀信貸條件的表外杠桿，也待推進去化。

近一段時期，監管層多次強調要讓債務主體建立完善自主決策、自擔風險的機制，唯有如此，才不會惡化為“銀行買單”式的去杠桿。否則按照以往的模式，如果地方政府和國企債務繼續攀升，最后或許是銀行又一次“背鍋”。

另外，在隱性擔保的框架下，由于國企和平臺及在產業鏈享有關鍵地位的民企具有渠道和信息優勢，而房地產領域又具有巨大的套利空間，寬松釋放出的資金，可能有一部分將流入這些領域。基于此，在新的金融監管架構還需歷練的情況下，要防止“化整為零”式的資金漏損。

過去，小微和民營中小企業在“信貸擠出”效應下備受煎熬。那么，現在還會不會出現監管套利的情況呢？對此還得提高警惕，比如不能排除以下案例發生：先把貸款貸給國企、房企控制下的小公司，小公司再把錢回流到大企業。這樣，銀行既滿足了監管要求，又能保全自身，還獲得了套利。

另外，央行明確擴大再貸款的抵押物范疇，包括不低于AA級的小微企業、綠色和“三農”金融債券、AA+和AA級公司信用類債券等，都可以成為銀行申請低成本MLF（中期借貸便利）的抵押物。不過，政策甫一發布，就有違規評級的案例發生。

因此，正如近期業內關于去杠桿宏觀大討論中所言，做手術不打麻藥是不行的，但手術成功與否在于醫生能否干凈地切除病變的組織，麻藥的作用在于創造切除病變組織的“窗口期”。打了麻藥，不敢切除病變組織，反而會浪費麻藥的“窗口期”。

近期，央行、財政部再次提出，“堅決支持打好三大攻堅戰”，排在首位的就是防范金融風險。因此，盡管貨幣政策強調松緊適度，保持流動性合理充裕，但這與去杠桿并不沖突。

首先，近年來國家加快建立規范的地方政府舉債融資機制，強化限額和預算管理，依法查處問責違法違規融資擔保行為，覆蓋地方政府債務管理各個環節的“閉環”管理體系正在形成。

其次，債券有序違約，P2P接連爆雷，剛性兌付正在被打破，包括地方政府、金融機構、企業、居民等主體，基于嚴格的投資回報測算、現金流預算、績效測算的“硬預算”正在建立。

基于此，為避免市場過度恐慌而導致無序和被動去杠桿，可采取松緊適度的穩健貨幣政策穩定市場預期，使去杠桿過程可控。當然，這個過程的前提是管好貨幣閘口和嚴肅金融紀律。

中國有強大的制造業基礎、全球最完善的產業鏈體系、最健全的基建設施。中國還有全世界最大的內需，以及正在穩健增長的中等收入人群。革故鼎新需要擔當意識、責任意識，以今天中國經濟之地位和基礎，以強大的內需之于“L型”增長的強化，打破剛兌，控制國企和地方債務，把更多資源要素交給市場，完全有彈性和能力消化去杠桿陣痛，這也是中國這個超級經濟體須忍受的陣痛，更是轉型發展的必經之路。（作者為深圳市房地產研究中心研究員）