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投行人士周明近期參與的一個定增重組項目由于方案尚不完備，相關上市公司向交易所申請停牌被拒。周明的事情不是特例，記者從多位接近監管機構的市場人士以及上市公司處了解到，今年以來，為減少A股“隨意停”“任意停”現象，交易所對上市公司申請停牌理由審核更加嚴格。以重大資產重組為例，如果沒有具體標的或者初步方案等詳細內容，僅憑“籌劃重大事項”等理由申請停牌往往不予通過。

記者統計，截至8月8日A股共有122家公司停牌，不足去年同期一半，其中56家停牌在60天以內，停牌家數和平均停牌天數均下降明顯。監管層對于肆意停牌的惡疾嚴肅治理將成為常態。

“任性停牌”得到有效遏制

掛掉與交易所溝通的電話，華東一家上市公司的證代李亮長長嘆了一口氣。7月中旬的一天，公司股價受到行業負面信息影響早盤跌停，公司實際控制人希望申請停牌，但是最終因理由不充分沒有成功。

“停牌不再那么容易。”李亮告訴中國證券報記者，7月A股大幅調整時，多家上市公司都向交易所申請停牌，但是沒有確定性理由的公司大都被否決。

上市公司停牌的原因有很多。此前由于資本市場劇烈波動、監管套利等原因，導致上市公司停牌亂象層出不窮，有些停牌在當時看有一定的合理性，例如，對于涉及重大資產重組事項，部分上市公司往往擔心因引起內幕交易或股價異動導致交易無法順利達成，所以采取停牌鎖價措施。但是有些上市公司利用停牌規則鉆空子“任性停牌”、長期停牌的案例很多，讓投資者無所適從。

“對于上市公司來說，不合理停牌會使公眾質疑公司管理層品質，不利于公司發展品牌和長期競爭力；對于大股東來說，濫用停牌維護自身利益，不利于公司建立有效率的法人治理結構；對于中小投資者來說，停牌期間‘真空’會產生信息不對稱問題，使中小投資者無法對沖投資風險；從國際環境來看，不合理的停牌現象會影響中國資本市場的國際形象。”興業證券首席策略分析師王德倫說。

國泰君安證券研究所首席市場分析師林隆鵬對中國證券報記者表示：“上市隨意停復牌行為并不能達到穩定股價和市場預期的預想效果。沒有充分的停牌理由，或者上市公司再度取消具體事項，在公司復牌后股價往往出現補跌，投資者最終關注的是公司基本面能否實質性改善，對停復牌制度的優化能夠更好地保護投資者權益。”

林隆鵬表示，今年以來，隨著信用風險釋放和外圍擾動頻繁，市場再度出現較大幅度調整，伴生停牌公司數量階段性增加現象，但相較往年市場調整時的停牌情況顯著改善，上市公司行為和市場反應均更為理性。

深交所披露的數據顯示，截至8月3日，深市上市公司停牌家數77家，占比3.64%，其中創業板停牌家數15家，占創業板上市公司家數僅2%。其中，66家公司因籌劃重大資產重組停牌，占深市上市公司總數的3.12%，重組停牌數量僅為去年同期的一半左右，停牌時間在兩個月以內的股票數量占比大幅提升。

多維度發力治理

A股上市公司停牌問題早已引起監管層關注，以交易所為主體的監管部門對于該問題的治理逐步完善。

2016年深交所發布《上市公司停復牌業務備忘錄》。深交所表示，自《上市公司停復牌業務備忘錄》發布以來，深市上市公司基本都能在停牌公告中披露所籌劃事項詳細內容，不再籠統表述為“籌劃重大事項”。重組停牌信息披露質量提高，一方面減少了市場猜測和傳言，讓投資者盡早掌握信息，明確停牌預期，有效保護投資者的知情權；另一方面強化了上市公司申請停復牌的審慎性，減少了長期停牌情形。

更多制度在完善之中。多位市場人士告訴中國證券報記者，當下監管鼓勵重大資產重組不停牌。7月31日，同有科技發布重大資產重組方案，計劃發行股份及支付現金方式收購鴻泰科技100%股權，同時非公開募集配套資金。方案公布前后，公司并沒有選擇停牌。此前，奧賽康借殼東方新星，四通新材收購天津企管及其控股子公司立中股份都是未經停牌即發布預案。

“重大資產重組規則修改后，停牌本身的必要性在降低。之前停牌主要是為了防止股價異動和鎖價。現在強監管之下，上市公司需要采取更多手段防止內幕交易，同時公司逐漸接受了發行股票定價新方式，對于鎖價的需求降低。”一位資深投行人士對記者表示，不停牌對上市公司和中介機構提出了更高要求，需要把工作做在前面，加快項目周期，提高并購重組的項目質量。

“市場化定價是資本市場的優勢所在，可持續交易又是市場化定價的前提條件。隨著再融資定價機制的優化和信息披露制度的完善，上市公司非公開發行等再融資行為的定價更為市場化，長期停牌推進的必要性下降，越來越多的公司選擇短期停牌，在明確籌劃事項的性質和影響后，及時申請股票復牌繼續推進相關事項，在市場力量下公司股價能夠更快反映利好變化，同時保證了交易的連續性。”林隆鵬說。

分階段披露的接受程度也在上升。深交所表示，截至7月底，深市49家復牌繼續推進重組的公司中，約六成的重組方案涉及發行股份，公司未因需要“鎖價”而申請長期停牌，這表明上市公司逐步可以接受市場化的定價機制，不再過度依靠停牌鎖定發行股份價格。

利于完善A股監管體系

“任性停”“長期停”“一停了之”后面，往往是對市場規則的挑釁，也是對中小投資者利益的漠視。A股深受不合理停牌之苦已久，在A股國際化進程中，不合理的停復牌現象曾經三次使A股失去納入MSCI機會，即使在加入MSCI之后，上市公司不合理停復牌現象也會影響外國投資者對中國股市的投資信心。市場人士普遍認為，加強停復牌制度管理，有利于完善A股治理體系，強根固本。

林隆鵬則表示，中國資本市場迎來加速制度完善和進一步對外開放的新時期，停復牌制度、收盤價產生機制和股指期貨等方面的制度完善被市場密切關注，這也為中國資本市場進一步擴大規模發揮更大作用和吸引外部機構投資者構筑基礎。“‘隨意停’‘任意停’‘長期停’現象擾亂了市場秩序和市場運行節奏，相關制度的完善及時且有效地規避了非市場化行為，改善了資本市場投資氛圍。”林隆鵬說。

不過，對于完善停復牌制度仍有一些工作要做。以當下鼓勵的重大資產重組不停牌為例，市場人士表達了對內幕交易的擔憂。

“避免內幕信息泄露造成股價異動是最大的難題。應嚴格控制內幕信息知情人范圍及知情時間，盡力縮短交易籌劃時間，及時披露重大資產重組的預案等相關信息及風險提示。”上海德景投資管理有限公司合伙人劉萬清說。

王德倫認為，“不停牌推進”能夠提示投資者上市公司有能力在市場波動環境下實現各種投融資活動，但是可能會在發生突發事件情況下對股價產生較大負面沖擊。“停牌推進”能夠在不確定程度較大活動中使投資者規避投資風險，但是可能會由于投資者停牌期間無法觀察到公司信息而產生悲觀預期，不利于公司維護公眾良好形象。兩者之間的差異體現在“不停牌推進”側重維護市場的信息公平，而“停牌推進”重在防范風險。監管部門對不合理停牌現象要給予警示和嚴厲處罰；將“不停牌推進”和“停牌推進”兩種策略的利弊權衡交給上市公司董事會，但是監管機構要建立停牌的備案機制和回溯機制。此外，在市場環境不存在較大波動時，適當鼓勵上市公司選擇“不停牌推進”，并創造相適應的制度環境。