圖片來源：視覺中國

在雷曼兄弟破產10周年之際（2008年9月15日凌晨1點，雷曼兄弟正式宣布破產），大批的回憶性觀點和文章開始在出現。但這些觀點中，大部分都是毫無價值的，其中許多觀點要么來自對金融危機負有責任的人，要么就是那些根本沒有預見到危機的人。

在這里回顧傳奇價值投資者Seth Klarman在雷曼破產一周年之際所寫的20個金融危機所帶來的教訓，來緬懷這場改革世界的危機。

2008年被遺忘的教訓

Seth Klarman

人們可能認為，那些在2008年經歷了瀕死體驗的投資者將會為未來創造出寶貴的教訓。我們都知道經歷過大蕭條的父母和祖父母的“抑郁心態”。對艱難時期的記憶影響了他們超過一代人的行為，導致他們承擔有限的風險，并為經濟健康增長奠定了可持續的基礎

然而，在2008年股市崩盤一年后，投資者又恢復了令人震驚的投機行為。一個州的投資委員會最近通過了一項計劃，增加其投資組合——特別是政府和高等級債券的持有——相關的資產占比在未來的三年內可能會增加到20%。對于那些仔細研究過2008年事件的人們來說，這絕不是一個好主意。

下面，我們將重點介紹我們認為可以而且應該從2008年的動蕩中吸取的教訓。其中一些是2008年的危機所獨有的;其他則是從過去幾十年從市場觀察中得出的，在去年得到了加強。但令人震驚的是，幾乎所有這些教訓要么從未學到，要么被大多數市場參與者立即遺忘。

2008年的20個投資教訓

1、以前從未發生的事一定會以某種頻率發生。你必須隨時準備應對意外情況，包括市場和經濟的突然大幅下滑。無論你能想到什么不利的情況，現實可能會更糟。

2、當諸如寬松的貸款標準等過度行為普遍存在并持續一段時間時，人們就會陷入一種虛假的安全感之中，從而制造出更加危險的局面。在某些情況下，過度行為會超出地區或國家邊界，提高投資者和政府的賭注。這些過度行為最終將結束，并引發一場危機（規模至少與過度行為的程度成正比）。當杠桿被迅速解除時，資產類別之間的相關性可能高得驚人。

3、并不是說投資者不應該努力賺取每一美元的利潤，而是說對于風險的關注決不能退居次要地位。以保守的持倉進入危機是至關重要的,這使人能夠保持長期的導向，清晰的思維，并專注于新的機會而其他人則在危機中被分散注意力或者被迫出售。資產組合對沖必須在危機到來之前到位。一個人不可能可靠地或負擔得起地增加或替換在金融危機期間正在進行的對沖。

4、風險不是投資固有的，它總是與付出的代價相關。不確定性與風險不同。事實上，當巨大的不確定性——比如2008年秋季——將證券價格推至特別低的水平時，它們往往成為風險較小的投資。

5、不要相信金融市場風險模型。現實總是太復雜，無法精確建模。對風險的關注必須是一種時時刻刻的癡迷，人——而不是電腦——實時地評估和重新評估風險環境。盡管一些分析師傾向于用復雜的數學模型來模擬金融市場，但市場是由行為科學而非物理科學控制的。

6、不要為了短線利益而承擔市場的主要風險：對于額外獲取幾個基點收益的貪婪將不可避免地導致招致更大的風險。從而導致嚴重的流動性不足和增加損失的可能性。而與此同時，（投資者）需要現金支付費用，完成合同或者進行關鍵的長期投資。

7、最近的證券交易制造了一種危險的錯覺，（使得投資者相信）市場價格接近其真實價值。在市場繁榮時期，這種海市蜃樓尤其危險。將“私人市場價值”作為對企業正確估值的依據的概念，也可能在特定的時期被扭曲，人們應該始終以健康的懷疑態度來看待這一概念。

8、在危機期間，廣泛而靈活的投資方式至關重要。機會可能是巨大的，短暫的，并且分散在各個部門和市場。在這種情況下，僵化的單一投資可能是一個巨大的劣勢。

9、你必須在下跌的時候買進。下跌的交易量遠遠大于上漲的交易量，買家之間的競爭也要小得多。早買總比晚買好，但你必須做好降價的準備。

10、金融創新可能非常危險，盡管幾乎沒有人會告訴你這一點。新的金融產品通常是在“陽光明媚”的日子里創造出來的，而且幾乎從來沒有對“暴風雨天氣”進行過壓力測試。資產證券化是一個幾乎完全符合這種描述的領域;次級抵押貸款等證券化資產市場在2008年完全崩潰，尚未完全恢復。具有諷刺意味的是，美國政府則急于讓證券化市場恢復到崩潰前的水平。

11、評級機構是高度矛盾、缺乏想象力的傻瓜。他們幸福地意識不到逆向選擇和道德風險。投資者永遠不應該相信他們。

12、要確保你的非流動性得到了很好的補償——尤其是無法控制的非流動性——因為它會造成特別高的機會成本。

13、在同等回報的情況下，公開市場投資通常優于私人投資，不僅是因為它們流動性更強，還因為在困境中，公開市場比私人市場更有可能提供有吸引力的下跌機會。

14、小心各種形式的杠桿。借款人——個人、公司或政府——應始終將其債務與資產存續期相匹配。借款人必須永遠記住，資本市場可能極其反復無常，假定到期的貸款可以展期是永遠不安全的。即使你沒有使用杠桿，其他人使用的杠桿也會導致價格和估值的劇烈波動;而經濟中突然缺乏杠桿可能會引發經濟衰退。

15、許多杠桿收購是人為災難。當支付的價格過高時，杠桿收購的權益部分實際上是一種價外看漲期權。許多受托人在2006年和2007年將大量資金投入了此類項目。

16、金融類股風險尤其大。銀行業，是一個高度杠桿化、極具競爭力和挑戰性的行業。一家主要的歐洲銀行最近宣布了在幾年內實現20%股本回報率(ROE)的目標。不幸的是，凈資產收益率高度依賴于絕對收益率、收益率息差、維持足夠的貸款損失準備金以及所使用的杠桿量。如果不能馬上達到20%，銀行的管理層要如何做？加杠桿？持有高風險資產?忽視損失風險?在某種程度上，對于一家大型金融機構來說，即便是設定ROE目標，也會招致災難。

17、擁有長期定位的客戶是至關重要的。沒有什么比投資公司的成功更重要了。

18、當一位政府官員說某個問題已經被“控制”時，不要理他。

19、政府——以短期為導向的參與者——無法承受經濟或金融市場的巨大痛苦。緊急救援和資助很可能會發生，盡管對投資者來說（這種投資機會）沒有足夠的可預測性來輕松利用。政府將在這種干預措施中承擔巨大風險，特別是如果費用可以方便地推遲到將來。其中一些價格標簽是以后退和擔保的形式出現的，其成本幾乎無法確定。

20、幾乎沒有人愿意為自己在引發危機中所扮演的角色承擔責任:這些人包括杠桿投機者，故意視而不見的金融機構領導人，監管者、政府官員、評級機構或政客。

那些錯誤（假）的教訓

1、沒有任何長期的教訓。

2、壞事會發生，但真正的壞事不會。一定要買入下跌的股票，尤其是那些在壓力下表現最差的證券，因為下跌很快就會逆轉。

3、沒有多少壞消息是市場無法忽略的。

4、如果你只是盯著深淵看，那么趕快忘掉它:歷史的教訓只會讓你止步不前。

5、人、機器或財產的過剩產能將很快被吸收。

6、市場不需要相互同步。與此同時，債券市場可以根據持續的艱難時期、股市強勁復蘇和金價高通脹來定價。這種明顯的脫節是可以無限期持續下去的。

7、在危機中金融公司的股票是很好的投資，因為潮流必然會轉向。壞賬和不良投資的巨額損失與價值無關;無論未來幾年利潤是否必須用來彌補貸款損失和股票短缺，改善趨勢和未來前景都是重要的。

8、政府可以合理地依賴債務評級，當它制定計劃借錢給那些原本不具吸引力的債務工具的買家時。

9、政府可以無限期地控制短期和長期利率。

10、只要政府認為方便，就可以隨時拯救市場或干預合同法，而無需付出明顯的代價。

（華爾街見聞 許超）