每經記者 宋雙    每經編輯 肖芮冬    

“金融市場發生了一系列變化，這是我們當初不敢想象的。而2019年是一個特殊的年份，這個年份使人們困惑，困惑在于我們看到了風險，看到了低利率、低通脹、高流動性的現狀，但我們卻不一定能把握住貪婪與恐懼的平衡點。”

在今日（1月11日）舉行的中國私募基金行業高峰論壇上，清華大學國家金融研究院院長、中國人民銀行前副行長、IMF前副總裁朱民發表了題為《危機10年我們面對的未知市場》的主旨演講，深刻總結了2008年~2018年這十年間，金融市場的巨大變化，并提出了對2019年的猜想。

圖片來源：中國證券投資基金業協會

美利率將不再成為影響世界的根本因素

朱民認為，2019年，美國利率走向將不再成為影響世界的根本因素，“美國經濟增速已經從2.8%左右降到2.3%左右，因此美聯儲不會大幅加息，美國的利率水平和資本流動水平有望保持在相對緩和的狀態。”

當美元利率不是2019年關鍵變量時，整個金融市場的結構性變化變得更為重要了；而且在美元波動的時候，不同的結構會有不同的傳導機制。所以2019新年初始，人們更需要關注金融市場的結構性變化——金融市場發生了一系列變化，這是當初不敢想象的。

第一是全球金融債務持續上升。2008年全球總債務是85萬億美元左右，2017年末增長到140萬億美元左右，這是金融監管面臨的背景環境。

第二是危機之后，股市不斷創新高。2008年以來，全球的經濟增長速度不僅低于危機之前十年的平均水平，且低于危機前三十年的平均水平，股市可以如此高漲就是因為流動性。當然，2018年美國股市進入了大幅度的調整、下跌，技術調整是否完成，壓力是否已經釋放了？朱民的看法是沒有，因為美國股市估值仍然很高，但上市公司無法保持高速盈利增長，缺口很難收攏，股市的波動不可避免。

第三，銀行變得越來越健康，銀行的資本金上升，這是危機以來最大的變化，因為危機從銀行開始的。但是，保險業進入了全面的困難之中，資產管理公司迅速增長。資產管理公司的增加表明了市場對資本市場的需求，但改變了流動性機制。市場的流動性通常由銀行主導，因為在危機的時候，銀行有它的客戶、有意延伸；但資產管理公司和客戶的關系是不一樣的，當危機和波動來臨的時候，資產管理公司一定是第一個退出市場，而不是做莊者。朱民指出，金融集中度已經變成了非常不穩定的因素，整個金融風險從銀行業走向保險業，走向基金業，走向影子銀行，而這些非銀行業的集中度大大加強了，改變了整個金融市場的結構和流動性傳導機制。

第四，外部經常賬戶失衡縮小，資本賬戶失衡擴大。2008年的危機是由貿易引起的，危機以后全球貿易盈余和貿易逆差規模都在縮小。但意外的是，全球資本賬戶失衡持續擴大，凈流出占GDP的比重從11%、12%左右擴大到20%左右。朱民認為，“這表明全球資本的流動規模越來越大，而且速度越來越快，影響著今天的全球經濟金融，是我們當前面臨的最大最為困惑的經濟改變現象”。

2019年尋找貪婪和恐懼的抉擇點

朱民認為，2019年全世界最大的變量是通貨膨脹。“這是最受關注的變化，也是最為重要的變化。因為通貨膨脹的變化，改變了市場預期，改變了成長，也改變了政策利率水平。”

他指出，目前的情況是，仍然是低利率，仍然是低通脹，但全球的流動性仍然寬松——也就是說，資金仍然是寬松的。所以，2019年貪婪和恐懼的抉擇點就在這里，“我們都看到了風險，但是利率水平仍然低，通貨膨脹水平至少現在來看也還是比較低，究竟該如何平衡？這是對每一個投資者的根本考驗。”

如今，全球聯動性特別強，要漲一塊漲，要跌一塊跌，這是因為全球金融增長傳導性機制發生了根本性變化。“以前是自上而下的傳導，現在是自下而上的變化，個體行為總和形成了宏觀市場的波動，這是一個根本的變化，就是因為信心以及人性。無數人都在同一時點做同一個決策——總需求變化了，整個市場瞬間也就變化了。我們甚至根本就不知道哪一片葉子動了，風就已經起來了，把我們所有人卷入，我們所有人都是動的葉子。”

2015年美國股市大跌，標普500指數竟然出現了高達5.6個標準方差的波動，甚至超過了2008年、僅次于1928年，讓所有人都心驚膽戰，但最后證明只是一次大的波動。不過，在波動來的這一秒鐘，你唯一不知道的這只是一個波動，還是在下一秒會徹底變成一個危機。但過去之事俱往矣，我們仍然不知道，當下一次股市發生急速下跌時究竟只是一個波動，還是一個危機的前沿？這是今天金融市場最大的挑戰。