每經(jīng)編輯 杜宇    

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1月23日晚間，新華社消息，習(xí)近平主持召開中央全面深化改革委員會第六次會議，會議審議通過了《在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》、《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》。

科創(chuàng)板、注冊制真的要來了！

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會議指出，在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制是實施創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場改革的重要舉措。要增強資本市場對科技創(chuàng)新企業(yè)的包容性，著力支持關(guān)鍵核心技術(shù)創(chuàng)新，提高服務(wù)實體經(jīng)濟能力。要穩(wěn)步試點注冊制，統(tǒng)籌推進發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)制度改革，建立健全以信息披露為中心的股票發(fā)行上市制度。

會議還指出科創(chuàng)板的戰(zhàn)略地位，支持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、深化資本市場改革，強調(diào)了科技創(chuàng)新、核心技術(shù)。注冊制是穩(wěn)步的，發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)制度是全新的，發(fā)行上市以信披為中心。這為科創(chuàng)板的建設(shè)指明了方向，具體內(nèi)容最終還要關(guān)注公布的方案內(nèi)容。

東北證券研究總監(jiān)付立春認為，科創(chuàng)板在該會議上率先審議通過的，這表示科創(chuàng)板的決策層次之高、優(yōu)先級別之高，在資本市場甚至金融領(lǐng)域可能都史無前例。不同于創(chuàng)業(yè)板、新三板等的程序，預(yù)計科創(chuàng)板的進程會大幅提速，科創(chuàng)板總體方案、實施意見可能近期即將公布，落地實施指日可待。同時，總體方案獲批表明科創(chuàng)板頂層設(shè)計基本成型，科創(chuàng)板的定位、原則、路徑、步驟等關(guān)鍵問題基本確定，預(yù)計科創(chuàng)板在2019年上半年即可初步成形，2020年階段性成熟成果可期。

有業(yè)內(nèi)人士表示，此時推出科創(chuàng)板意義重大，科創(chuàng)板旨在補齊資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新的短板，是資本市場的增量改革，將在盈利狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創(chuàng)新企業(yè)的包容性和適應(yīng)性。

一位華東大型券商首席策略分析師告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者，上述對于科創(chuàng)板表態(tài)基本符合預(yù)期，具體要看落地情況。

中國市場學(xué)會金融學(xué)術(shù)委員、東北證券研究總監(jiān)付立春告訴經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者，這表明科創(chuàng)板的決策層次之高、優(yōu)先級別之高，在資本甚至金融領(lǐng)域可能都史無前例。

據(jù)其預(yù)測，不同于創(chuàng)業(yè)板、新三板等的程序，預(yù)計科創(chuàng)板的進程會大幅提速，科創(chuàng)板總體方案、實施意見可能近期即可公布。

同時，付立春表示，“總體方案獲批表明科創(chuàng)板頂層設(shè)計基本成型，科創(chuàng)板的定位、原則、路徑、步驟等關(guān)鍵問題基本確定，預(yù)計科創(chuàng)板在2019年上半年即可初步成形。”

據(jù)廣證恒生策略分析師趙巧敏預(yù)計，科創(chuàng)板制度設(shè)計將圍繞市場化與穩(wěn)定性兩大核心。“我們預(yù)計在企業(yè)準入門檻、發(fā)行定價、二級市場交易以及定增、增減持制度等方面均有所突破。”

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那些企業(yè)將會率先登陸科創(chuàng)板？

五類行業(yè)會更受青睞：

一是新一代信息技術(shù)，包括集成電路、人工智能、云計算、大數(shù)據(jù)、互聯(lián)網(wǎng)、軟件、物聯(lián)網(wǎng)等；

二是高端裝備制造和新材料，主要包括船舶、高端軌道交通、海洋工程、高端數(shù)控機床，機器人及新材料；

三是新能源及節(jié)能環(huán)保，主要包括新能源、新能源汽車、先進節(jié)能環(huán)保；

四是生物醫(yī)藥，主要包括生物醫(yī)藥和醫(yī)療器械；

五是技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域，主要為半導(dǎo)體集成電路、新能源、高端裝備制造和生物醫(yī)藥提供技術(shù)服務(wù)的企業(yè)。

市場達成四點共識：

國金證券策略團隊表示，關(guān)于科創(chuàng)板的定位與交易制度設(shè)計上，市場至少已對四點看法達成基本共識：

1，重要的場內(nèi)市場，是增量改革，而非對存量；

2，注冊制并非不進行審核，注冊制審核的核心是信息披露；

3，科創(chuàng)板會實施嚴格的退市制度；

4，為“符合國家戰(zhàn)略，掌握核心技術(shù)，市場認可度高的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”來服務(wù)。預(yù)計“首批”科創(chuàng)板上市公司偏“硬科技”為主。

會有哪些細節(jié)？

細節(jié)一：是否接受紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)

中國證券報記者近期曾從接近監(jiān)管層人士處了解到，科創(chuàng)板的紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)彼時都還在討論過程中，當時看是可行的。

中信證券策略研究團隊認為，紅籌和VIE架構(gòu)在互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)中較為普遍，預(yù)計征求意見稿不會鎖死其上市的可能性，但很難作為首批登陸科創(chuàng)板試點。

中信建投證券策略團隊預(yù)計，具有一定規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)，若已構(gòu)建VIE架構(gòu)或海外上市，將以CDR形式在科創(chuàng)板上市；如果符合直接發(fā)行股票的企業(yè)，可以選擇在科創(chuàng)板直接上市。上交所科創(chuàng)板依據(jù)上市企業(yè)的來源可以分為“CDR層”和“股票層”兩層。

此前市場還曾傳言科創(chuàng)板暫不接受紅籌及VIE架構(gòu)。長城國瑞證券認為，紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)，重要特征是運營主體在境內(nèi)，而上市主體在境外，在境外交易所上市，它們的出現(xiàn)都有其歷史原因及歷史局限。如果科創(chuàng)板暫不接受紅籌架構(gòu)，也不接受VIE架構(gòu)，應(yīng)該是宏觀政策的歷史環(huán)境與當年相比已發(fā)生變化。另外，在具體執(zhí)行層面：1、上市主體的不同，使得即使存在VIE架構(gòu)，其中的股東也無法實現(xiàn)上市公司層面退出的計劃。存在的意義不大。2、上市地的法律要求不同，造成上市地的監(jiān)管部門（除證券監(jiān)管部門外，還包括外資監(jiān)管部門）對于規(guī)避監(jiān)管行為的容忍度不同。

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細節(jié)二：如何估值定價

在某大型券商投行業(yè)務(wù)負責(zé)人看來，科創(chuàng)板在發(fā)行定價方面取消市盈率固定倍數(shù)限制勢在必行，在開放的定價機制中，最大的難點和挑戰(zhàn)在于需要保障科技創(chuàng)新企業(yè)合理估值的基礎(chǔ)上，避免將發(fā)行價格定得過高而偏離價值投資的范疇。當定價過低時，IPO之前被推高的市場估值難以兌現(xiàn)；當定價過高時，會造成二級市場大量的泡沫，不利于金融市場的穩(wěn)定。

也有機構(gòu)建議放開發(fā)行價格，但為引導(dǎo)更合理的定價，建議借鑒國外成熟經(jīng)驗，引入“綠鞋機制”或建立主承銷商配售制度，在新股定價上達到雙向博弈的作用。

細節(jié)三：交易制度設(shè)計

交易制度層面，有機構(gòu)表示，科創(chuàng)板在二級市場交易環(huán)節(jié)規(guī)則方面，應(yīng)當與成熟市場接軌，實行T+0、無漲跌幅限制的交易制度，以保持二級市場相對的活力與效率，這是吸引潛力科創(chuàng)企業(yè)和成熟資金進入科創(chuàng)板融資、投資的保障。

不過，中信建投策略首席分析師張玉龍預(yù)計，科創(chuàng)板在交易層面或與上交所現(xiàn)有制度相近，仍執(zhí)行T+1和漲跌幅限制，但是杠桿交易是允許的，同時增持和減持的信息披露會非常嚴格。對于未盈利的上市企業(yè)，可能會設(shè)置盈利后才能減持的相關(guān)條件。

細節(jié)四：是否接受同股不同權(quán)

華東某中型券商投行人士劉力（化名）此前對中國證券報記者表示，首先，從其他市場看，已有類似經(jīng)驗，目前港交所已通過修改上市規(guī)則接受同股不同權(quán)創(chuàng)新公司上市；其次，目前符合國家戰(zhàn)略支持的很多創(chuàng)新類公司普遍存在AB股結(jié)構(gòu)（包括不少已經(jīng)海外上市的公司），如不做出調(diào)整，將直接影響該類企業(yè)在A股上市。

券商人士分析指出，同股不同權(quán)設(shè)計使得公司在保持團隊控制力的條件下，盡可能的吸收社會資本，有利于企業(yè)的發(fā)展，但同時也涉及到投資者保護等法律問題。

細節(jié)五：上市標準

不少機構(gòu)認為，在上市對象方面，應(yīng)突出科技創(chuàng)新特色，是科學(xué)技術(shù)的創(chuàng)新，而不僅僅是商業(yè)模式的創(chuàng)新，發(fā)行對象不應(yīng)僅關(guān)注凈利潤指標，而應(yīng)該多維度去判斷，包括收入、現(xiàn)金流、研發(fā)投入、技術(shù)發(fā)展前景等。企業(yè)未來前景很好，但可能短期收益很難體現(xiàn)，科創(chuàng)板需要為這類企業(yè)的發(fā)展提供更多的支持。

中信建投表示，科創(chuàng)板面向尚未進入成熟期但具有成長潛力，且滿足有關(guān)規(guī)范性及科技型、創(chuàng)新型特征的中小企業(yè)。由于高新技術(shù)企業(yè)在進入成熟期前普遍難以滿足盈利要求，因此我們預(yù)計科創(chuàng)板上市門檻仍以市值為核心，對企業(yè)營業(yè)收入、凈利潤、經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額等財務(wù)指標設(shè)置一定的配套要求。

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對A股有哪些影響？

中金表示，科創(chuàng)板時間表及市場規(guī)模預(yù)估：

1）近期或出臺科創(chuàng)板規(guī)則征求意見稿；

2）2019年上半年之前或迎來首批科創(chuàng)板上市公司；

3）初步預(yù)期2019全年的科創(chuàng)板上市企業(yè)或在150家左右，粗略預(yù)估募資規(guī)模500-1000億元；

4）未來科創(chuàng)板有望吸引體量更大的海外中概股或獨角獸企業(yè)上市。

對資本市場的可能影響：結(jié)合以上分析，中金認為科創(chuàng)板對資本市場的短中期影響至少包括以下四個方面：

1）對A股市場有一定資金面壓力但影響相對有限；

2）更多優(yōu)質(zhì)成長性企業(yè)將在科創(chuàng)板上市，帶動主題預(yù)期提升的同時對現(xiàn)有公司也有一定的資金分流影響；

3）市場化發(fā)行預(yù)期下，通過網(wǎng)下或戰(zhàn)略投資者形式參與需要注重基本面投資而非簡單的“打新”操作；

4）創(chuàng)投類企業(yè)和券商將受益于科創(chuàng)板的事件驅(qū)動效應(yīng)，或有階段性表現(xiàn)。

國金證券策略團隊建議，重視科創(chuàng)板主題投資機會。設(shè)立科創(chuàng)板，是深化資本市場改革的重要舉措，將穩(wěn)步試點注冊制。科創(chuàng)板建設(shè)的穩(wěn)步推進，將提振兩條投資主線的配置偏好：科創(chuàng)板實施注冊制，且交易制度上創(chuàng)新，“龍頭券商”將受益；為創(chuàng)投基金提供了一條便捷的退出通道，利好“創(chuàng)投”類企業(yè)等。

中信證券認為，科創(chuàng)板對資本市場的短中期影響至少包括以下四個方面：

1，對A股市場有一定資金面壓力，但影響相對有限；

2，更多優(yōu)質(zhì)成長性企業(yè)將在科創(chuàng)板上市，帶動主題預(yù)期提升的同時對現(xiàn)有公司也有一定的資金分流影響；

3，市場化發(fā)行預(yù)期下，通過網(wǎng)下或戰(zhàn)略投資者形式參與需要注重基本面投資而非簡單的“打新”操作；

4，創(chuàng)投類企業(yè)和券商將受益于科創(chuàng)板的事件驅(qū)動效應(yīng)，或有階段性表現(xiàn)。

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