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年初以來，國內資本市場出現“股債雙牛”格局。A股市場上證綜指累計漲幅已超過10%，風險偏好回升令債券市場承壓。但是，債牛并未戛然而止，10年期國債收益率仍震蕩下行。

超預期的金融數據公布后，寬信用效果幾何成為市場人士討論焦點，股債市場似乎也站到新的轉折點。機構人士認為，當前實體經濟仍有下行壓力，預示債牛還未走完，利率短期調整后將重返下行趨勢。隨著社融企穩回升、企業盈利改善，市場對A股牛市將至的預期正在升溫，資本市場可能進入“債牛尾、股牛頭”時期。

股債雙牛邏輯

回顧1月以來大類資產走勢，股票無疑是表現最搶眼品種。

數據顯示，自1月4日盤中觸及2440.91點低點后，上證綜指迎來一波反彈，接連升破2500點、2600點、2700點三道關口。截至2月18日收盤，上證綜指站上2750點，過去一個半月里累計漲幅已超過10%，不少“持股過節”投資者獲正收益。

以A股為代表的風險資產表現強勢，市場風險偏好明顯回升，并未使債券牛市“中止”。年初股債雙牛特征非常明顯，尤其是1月初至2月上旬，中債10年期國債收益率從3.17%震蕩下行至3.07%，最近一周也在3.07%附近震蕩。

“從邏輯演繹看，股債雙牛基本面的基礎在于兩點：經濟沒有那么差、貨幣政策沒有那么緊。”國泰君安證券固收研究覃漢團隊認為。

覃漢團隊表示，其一，年初以來，市場對于寬信用預期持續發酵，1月金融數據向好也證實這一預期，隨著股市持續反彈，投資者對上半年中國經濟預判普遍上修，此謂“經濟沒有那么差”。其二，在寬信用和實體經濟確認觸底反彈前，貨幣政策維持寬松甚至更寬松預期非常一致，過去數月央行釋放的信號更夯實這一預期，此謂“貨幣政策沒有那么緊”。

市場人士認為，年初債券牛市延續，主要受益于貨幣寬松加碼，資金利率中樞穩中趨降拉動債券收益率同步下行。在流動性利好較為確定情況下，盡管短期內經濟并未得到明顯提振，但隨著全球市場風險情緒回升，最終驅動股市、債市雙雙走牛。

A股牛市預期升溫

在超預期的1月金融數據出爐后，圍繞社融是否見底、經濟何時企穩的討論成為焦點。機構人士認為，盡管社融改善能否持續還需觀察，經濟會否超預期存在不確定性，但當前寬信用格局初露端倪，隨著上證綜指站上2750點，大類資產配置天平似乎正向股市傾斜。

中信建投證券策略研究張玉龍團隊17日在研報中表示，當前位置將成為A股牛市起點。“建議投資者全面提升倉位，加大對新興成長行業的配置力度，迎接牛市的來臨。”

張玉龍團隊認為，2019年1月，票據和短期貸款大增推動社會融資規模大幅回升，這是寬信用的第一步。隨著商業銀行資本金進一步補充，銀行體系中長期信貸能力會進一步提升，預期從2019年二季度開始，將看到中長期信貸恢復。在社會融資規模提升的同時，結構將進一步優化。預計2019年三季度將成為經濟復蘇起點。

國信證券策略研究團隊表示，A股牛頭已顯現，行情非常值得期待。

該團隊認為，雖然不排除2月中國信用增速依然存在波動，但大的信用底部大概率在一季度產生，這對二季度實體經濟平穩會產生積極作用。信用增速觸底，但名義經濟增速下行、企業盈利下行時期，風險偏好會得以改善，由于市場利率還在底部，所以股價支撐主要將依賴估值和風險偏好改善，總體有利于權益資產。

從估值看，雖然今年以來股票市場已有一定漲幅，但A股總體估值仍處于歷史低位，大部分風險已釋放完。債券利率處于歷史低位，隨著宏觀經濟企穩回升，股市性價比將相對債市更高。

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債牛亦難言結束

進入本周，A股強勢反彈對避險資產壓制效應顯現。2月18日，股債市場出現“蹺蹺板”行情，股市漲勢凌厲，上證綜指收盤大漲2.68%；債券市場大幅調整，中債10年期國債收益率回升3個基點至3.11%。

這是否意味著，大類資產會轉換為股強債弱格局？對此，機構亦持否定態度。

市場人士認為，資金利率中樞趨穩，拉動債券收益率下行動力減弱，受風險偏好改善和政策密集落地沖擊，債市短期承壓，但經濟下行壓力猶存，預示債牛還未走完，利率下行趨勢并未結束。

中信證券固定收益首席分析師明明分析，1月金融數據超預期。當前實體經濟仍有較大下行壓力，在經濟基本面沒有出現較大逆轉的前提下，單次社融反彈不能作為經濟企穩信號，債券牛市仍將繼續。

中金固定收益團隊表示，就債券市場而言，牛市依然沒有結束，全球利率今年可能都是逐步走低的一年。

在前期市場已有較大漲幅背景下，債牛或已進入尾聲，后續波動可能加大。

“對利率債，我們的判斷是‘牛市非坦途’，全年至少會有兩次波折：第一次在一季度，受風險偏好改善和政策落地沖擊，利率債短期承壓調整；第二次在四季度，基本面確認階段性企穩。”天風證券宏觀研究宋雪濤團隊表示。

目前，市場對今年經濟有望觸底反彈的預期相對一致，經濟下行和政策對沖的博弈落腳在寬信用何時明顯見效。對A股而言，市場最壞時候正在過去，經濟數據超預期是支撐市場持續上漲新動力，也是債牛可能結束的基本面信號。