每經記者 任飛    每經編輯 葉峰    

▲攝圖網圖

近年來，隨著市場化母基金逐漸加大對“直投策略”的運用，在臨近向投資人兌現收益的關鍵時期，不少民營投資機構的壓力甚大。一方面，投資回報少導致員工績效差；另一方面，沒有長期資金的沉淀，也令這些機構在應對風險時捉襟見肘。壓力之下，有的機構投后管理人才流失，甚至出現了一人跨界管理多只基金的艱難情形。

有分析人士指出，民營化市場母基金本來就在募資端不具優勢，倘若投中概率偏低，處置不良資產以及出現投后人員“一管多”的惡性循環就會上演。投資機構應加強投前、投中、投后人員的主動管理能力，充分發揮市場化母基金規模小、投資靈活的特征，提高投資的命中率，與此同時，險資、社保基金以及教育基金也應適當加大對民營市場化母基金的傾斜力度，幫助其抵御風險，努力構建資管大發展與繁榮。

投后出現“一管多”

小王（化名）月初對接了一家股權轉讓機構，由于在2000萬還是3000萬向對方轉10%股權的問題上談不攏，上周總結會上又被領導訓斥了一番。他坦言：“投中的工作本就不是我的專長，現在基金公司和基金經理拜訪的機會少之又少，天天干著為公司直投項目轉手的兜底營生。”

小王供職于國內某知名財富公司，做投資經理，負責公司市場化母基金的投后管理。一般說來，他和他的同事普遍都和一級市場上的投資機構接觸，拜訪基金經理是他的工作常態，通過這樣的市場排查，他要從中選出值得關注的基金產品進行布局。不過自去年開始，其供職公司的投后管理崗位陸續出現空缺，同事普遍抱怨的一點是“項目難退，內部職能收縮且混搭，做事越來越難，提成越來越少。”

細致溝通后，《每日經濟新聞》記者了解到，小王所在的公司擅長市場化母基金的運作和發行。據他介紹，目前該公司存量的市場化母基金數量多達100只、規模超過200億元。“這些錢本來是去投子基金的，但出于縮短回報周期的目的，公司一直是在直投上有所傾斜的。本來我們這些做基金調研的人是跟直投分開的，現在卻讓我們做直投的事情。”

小王告訴記者，在原先投資的初創企業里，天使投和Pre-A占據多數，但此類公司融資周期往往較短，“沒錢續命的話就成了爛尾工程。趕上行情欠佳的時候，也很難找到有效的對沖方式。所以，公司以直投為主的存量市場化母基金面臨著資產處置甚至是清盤的尷尬”。而這也直接關系到投后人員的項目提成，部分投后管理崗位的人員因此離職。

然而，小王供職的公司經營仍在持續，目前其戰略是收縮編制，投前、投中和投后做合并，在基金管理上，也出現了類似公募“一管多”的情形。小王坦言，該公司原先有近50人負責100只基金的投后工作，現在卻不到30人，“基本上一個人要管理4~5只基金，且母基金連帶著也有子基金，可能一個人涉及管十幾個甚至更多的情形”。而本就是投后專長的他現在不僅每周要出行業報告（投前），還得抽空去跟S基金方談股權轉讓（投中），有些應接不暇的同事當場就裸辭了。

與公募基金經理“一管多”不同的是，一級市場上的投資更為復雜。小王坦言，可能原先基金的合伙人協議規定了部分項目的保底估值，要求GP按照協議規定的兌現收益，當LP意向同公司處置不良資產的意志相矛盾時，就無法順利開展工作。“不像公募基金經理，下期直接換倉調股即可，這邊有時候折價都賣不出去。”

據記者了解，國內市場化母基金的投資策略主要是以投子基金和直投為主，通常比例為“6：4”或“7：3”，理論上是以FOF為主的，但為了提高資金的流動性，有些機構也加大市場化母基金的直投比例，有的甚至超過50%。當遇到行情融資難、退出難、收益難以兌現的時候，難免就會出現人員流失嚴重，投資經理“一管多”管理基金的局面。

應注重長期資本沉淀

小王和他所在公司面臨的情況是當下民營市場化母基金發展的一個縮影，投后管理“一管多”的出現也反映出當前行業人才流失、長期資本難以沉淀等問題。有分析指出，民營市場化母基金的運作需要有明確的政策傾斜，否則未來發展會很難。

中國風投委常務副會長、水木資本創始管理合伙人唐勁草在接受《每日經濟新聞》記者采訪時表示，以國內的投資者風格來看，目前仍然沒有形成以長期投資為理念的價值觀，給民營化市場母基金的募資環節帶來不小壓力，“特別在退出壓力大的當前，說服高凈值人群并不容易。”

唐勁草坦言，這樣的壓力確實會傳導至投后管理人員，特別是對于一些兌付壓力較大的項目負責人來說，展期無望就得折價轉手，“雖然業務有所相通，但讓研究基金的人去談標的股權轉讓，議價的經驗還是欠缺，不能使基金份額的轉讓立竿見影。”

唐勁草認為，民營化市場母基金的運作確實不容易，未來除非有政策的支持，比如號召社保資金、險資或教育基金進行專項投入，進而沉淀長期資本以應對母基金的長期發展。“否則只憑高凈值客戶投資，遇上剛兌就會令機構非常被動，GP不能創造更多收益，會使得投資人和本公司的員工都蒙受損失，到時候人才流失會繼續加大基金公司的運維壓力，惡性循環。”

事實上，作為VC/PE機構背后的出資人，民營化市場母基金自身面臨一場“規模之戰”。投中數據顯示，截至2017年底，除了少數超過百億元的市場化母基金外，國內市場化母基金普遍規模較小——75%的在管規模不足10億元，高于百億元的僅占6%。有分析指出，GP運用和理解資金的態度，是行業能否吸引長期資本繼續沉淀的關鍵。

“規模小意味著LP對GP的主動管理能力就要高，因為盤子越小越有足夠的精力去做行業分析，市場化母基金也經常以此來吸引投資人出資。”銘睿博通投資管理有限公司高級投資經理郭厚利對記者表示，監管層目前也在收緊新產品的備案，其實就是為了各機構加大對存量產品的消化。“令花在項目上的每一分錢都能盡可能多地發揮效用，將投資回歸理性。”

當然，2019年依舊是基金的集中退出期，大量2010~2013年成立的私募基金已面臨必須退出的節點。而在當前A股的發行制度下，機構退出周期長、難度大、不確定性高，大量項目缺少退出通道，無法實現流通變現和再融資。

像小王所在機構一樣，多數企業面臨著出入口被堵的困惑。郭厚利表示，在市場相對欠佳的時候，好項目的估值也會被習慣性拉低，但對GP而言，并不可以放松對優質標的的甄選，而是在沒有明顯價值分野的當下做好對沖，控制好直投和跟投的“胃口”，于母基金而言，還是要把投資基金作為主線，分散風險。

而對于已投項目來說，有市場人士表示，可以就拳頭項目做足投后，“投早期項目是因為成本較低，對基石投資者而言，為企業適當‘輸血’也是本職工作。”他指出，不該等到項目“快黃了”就想起二手份額的轉讓，“S基金本質上也是母基金的一種，只是企業發展的加油站而不是回收站。”因此，規模較大的公司應該對主動管理的能力進行加強，而不是頂崗和兼職。