每經記者 任飛    每經編輯 肖芮冬    

圖片來源：攝圖網

《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規）出臺已有一年時間，在打破剛兌、去杠桿和控通道的要求下，創投領域也開始面臨募資困局。

業內疾呼銀行資本雪中送炭，但相比等待政策性松綁，這一年來也有機構開始探索存量股權的創新流動。

有分析人士指出，靠內需拉動的國內經濟依舊是創投發展的根基，未來VC/PE的募資格局將洗牌，圍繞創投機構募投管退各環節的供給側結構性改革正在上演。

投資仍靠內需拉動

據央行今日消息，初步統計，4月份社會融資規模增量為1.36萬億元，比上年同期少4080億元。國家統計局信息顯示，4月份，全國居民消費價格（CPI）同比上漲2.5%，CPI同比漲幅創6個月以來新高。有市場消息分析指出，物價的溫和上漲與社會融資的增加，使得企業的盈利空間和投資價值進一步增大。

但需要指出的是，受季節性因素影響，食品、旅游、公路事業等貢獻突出。有關工業生產、出口貿易和科創產業等新興戰略產業發展依舊承壓。據新時代證券預計，產業資本在工業生產、出口貿易和科技創新領域的投資較3月有所回落。

“企業發展對資金的需求仍然較大，特別是在經濟換擋期內，國內穩增長調結構的過程中，新興科技領域的創新資本投入仍有待加強。”中國政策科學研究會經濟政策委員會副主任徐洪才對《每日經濟新聞》記者表示，當前中國經濟雖受內需拉動影響大，但核心技術領域的產業聚集仍未形成規模，產業集聚效應有待加強。

作為企業間接融資的途徑，以PE/VC為代表的風投機構一直被冠以社會融資的民間生力軍，但由于監管趨緊，原有的資本助力產業發展格局在2018年4月資管新規出臺之后發生改變。企業直觀的感受是，產業端從銀行里貸不到款，投資機構亦募不到投資人的錢而無米下炊。

一年以來，對接實體經濟的產業資本陸續收到“洗牌期”的陣陣寒風。從宏觀上來看，社融數據雖有增加，但Wind數據顯示，4月份社會融資規模累計同比增加10.40%，但增速相較于2017年年中的14.80%已出現萎縮。

武漢科技大學金融證券研究所所長董登新向記者坦言，資管新規是對打破剛性兌付和資管嵌套等影子銀行風險進行限制，本質無可厚非。但機構和投資人的認識和理解需要時間消化。在新規前，投資人在對接機構產品時，可根據融資方劣后級和兜底協議補充強化投資安全墊，“雖然有風險且潛在的企業融資成本變高，但對機構募資而言，是有爭取機會的，但改變后的情況不太理想”。

有PE機構的投前負責人坦言，內需拉動亦為國民剛需，但核心是靠人口紅利拉動，高科技、高毛利增長形成產業規模的少。“鮮有成熟模式可以對接，但投資內需拉動的食品飲料和部分電商板塊已‘紅海’泛濫，不能滿足多數LP投資回報快的需求。”上海某PE人士如是說道。

記者也在近年來的創投數據中發現同樣的情況。Wind統計顯示，截至2019年4月底，前兩年創業投資向日常消費領域的投資僅256.31億元，僅次于房地產420.03億元的投資規模，但與之相比，創投關注最多的仍是信息技術產業，規模已至9980.91億元，為統計行業中最高。但該數據是兩年統計之和，對比目前社會融資總額來看，占比甚微。

可見，目前以內需拉動的經濟中，涉及科技創新領域的投資由頭仍是各路PE/VC的重頭戲，而以大消費為主的題材僅以投資管理人視作防御板塊布局居多。特別是在資管新規落地一年以來，資管領域的去杠桿節奏持續加緊，但實際下放至產業端做對接的“熱錢”依舊不夠充盈。

此外，2018年以來，我國廣義貨幣M2保持個位數增長，且增速整體小幅下降。而M2增速下降主要系去杠桿和金融監管逐步加強背景下，銀行資金運用更加規范，金融部門內部資金循環和嵌套減少，由此派生的廣義貨幣總量相應減少。但與此同時，銀行資金限制進入非標股權投資領域亦成為資管新規后的重點，不少投資機構持續面臨募資難之困。

創投募資生態“洗牌”

“一邊是KPI越來越高，一邊監管籬笆越來越緊。”深圳某大型創投機構合伙人在同記者交流時表示，資管新規實施一年以來，他明顯感覺到了行業整體都存在壓力，以募資環節體驗最深。

對應當下國內依靠內需拉動的經濟動力引擎，該合伙人坦言，即便是某些價值很高的領域，投資人也不希望做長期理財，“他們希望賺快錢，而我們沒辦法做成相關業務。”他表示，即便是銀行委外，也是同樣的玩法，但資管新規后，這樣的操作被叫停了。

“關鍵就是能不能打破期限匹配的要求，這個是最大的障礙。”該合伙人介紹說，原先一個“5+2”（5年投資期，2年退出期）的基金，銀行要出資的話，按照現在資管新規的要求，銀行需要發一個期限一致的理財產品。“不能再像之前那樣滾動發行了，原來是資金端都是1~6個月的產品滾動發行，資產端配了很多長期的資產，銀行自己做資金池，管理流動性。”

該合伙人表示，銀行資金其實是潤色整個創投乃至私募股權投資領域的重要突破口，但以現行資管新規的要求，必須是期限匹配，股權亦作為非標資產，不能例外。

事實上，從去年至今，國內創投界已鮮有長期資管計劃順利募集，即便幸運募到資金成功發行，整個過程也比以往延長了很多。據前述合伙人透露，很多LP自身也負債累累，在去年四季度出現了爆倉，“處于觀望中的投資人愈發謹慎，但僅憑個人投資者是無法養活機構的，很多頭部企業甚至采取管理費下調，因此中小機構的募資壓力陡增，一分錢募不到的機構也有。”

還有分析稱，在退出端，去年A股IPO速度放慢。據記者不完全統計，2017年尚有400家企業在A股上市，去年僅有100余家，且一二級市場估值倒掛嚴重。前述合伙人表示，在管理人當中似乎已經出現了寧愿發展美元基金也不愿碰人民幣基金的情況。

據清科數據統計，去年前11個月，市場募集的人民幣基金3971只，總金額超9108億；外幣基金100只，總金額超2370億，同比上升超130%。投資方面，前11個月，人民幣基金投資案例8641起，投資金額5800億元；外幣基金投資案例1132起，投資金額超4400億元。

可見，在去年港股和美股IPO數量同比大幅提升的背景下，美元基金正常增長，人民幣基金卻斷崖式下降。賽富亞洲投資基金創始管理合伙人閻焱此前就曾公開表示過，在整個募資環境承壓的態勢下，中國很多VC/PE即將面臨泡沫破碎的開始，并稱很可能在今后有一些風投機構會因此受到較大影響。

而前述合伙人表示不悲觀，但他坦言，當前投資機構確實也面臨著供給側結構性改革的壓力，“很多人民幣基金是五年投資、兩年回收，如果被投企業后續發展得不到資金的持續跟進，將可能面臨前功盡棄的風險，畢竟對于中小機構而言，跟投明星企業的案例相對較少，直投項目中有不少都是獨家投資案例。”

按照該合伙人的說法，目前的創投募資需求已到饑渴狀態，一方面標的企業的發展需要資金續命，另一方面機構自身也需要業績證明，如果兩頭均沒有保障，手中的項目多半會成為爛尾，機構未來的命運也可想而知。

其實，在業內人士看來，銀行系統本是一級市場的主要資金源，如果這部分資金能夠回流，也將改善當前的募資難題。近日，市場上有消息稱多個部委目前正在按照資管新規中關于“對創業投資基金和政府出資產業投資基金的相關規定另行制定”的要求。記者也從個別接近各部委人士處求證該消息，有反饋稱“目前個別分歧依舊存在，需要等正式消息落地再看。”

存量股權嘗試創新流動

在等待政策松綁之前，各家機構沒有坐以待斃，特別是在此前因機構投資者融資意愿高漲，加杠桿配置的股權項目在一些機構中已經出現堆積。因此，時下機構除了解決募資難題以外，關注中心也會放在二手份額基金（以下簡稱S基金）交易機會。

有S基金負責人小王（化名）告訴《每日經濟新聞》記者，他們公司前年年底集中看了一波新藥和醫療器械標的，但現在個別LP出于流動性的需求，需要轉手，打折賣出去都可以。“即便現在很多基金到期了，也還是有很多項目不能停，就需要份額轉讓，依舊是原來基金的周期。”因此在他看來，S基金只是份額的轉讓，其中不乏很多優質項目值得進一步跟進、持有。

事實上，S基金在一到兩年里的發展相當迅猛，機構也將S基金策略作為機構投資的一項增強性策略，且被越來越多的機構效仿、跟隨。

小王告訴記者，S基金的交易方式不唯一，他們常用的是收尾型交易，即通過S基金購買一只即將到期的私募股權基金的剩余資產，可以幫助基金LP提前全部退出，加速鎖定基金回報。“對于GP而言，收尾型交易可以讓GP更快地釋放管理精力到其他的基金或解決資金流動性問題。”

可見，基金份額的轉讓可以讓投資人和管理人雙方都得到一定的資金補充，但在實際操作過程中，估值是個老大難的問題，且往往需要配合母基金一起運作。對此，盛景嘉成母基金董事總經理劉迪曾公開表示，會把整個估值放在很長的周期去研判，“我們在整個基金進到項目的時刻到完整退出中間，選取其中一個時間點”。劉迪提及，他們會根據投資幣種的不同做出差異性的評判，對人民幣基金來說，由于國內的退出通道不甚通暢，會考慮當前S份額是否能夠給LP創造持續回報的能力，而非直接限定人民幣基金打五折、六折；其次是針對底層資產穿透后的項目質量，如果資產質量非常好，可以給予高估值；還有也是最現實的一點，就是根據整個基金的投資階段來拿捏估值高低，如果是早期機構的份額，則已有較高的溢價，可以壓低估值，而對于后期基金項目來說，由于資產穩定性較高，可以把估值稍微上浮。

不過，出于流動性的考量，實際操作中，轉接雙方可能會有一個協調機制存在。有市場人士建議，可以先按照受讓方的估值接手份額，如果退出時獲得超額收益，則可以根據約定對轉讓方進行補償，但如果差距甚大，則需要轉讓方對其進行反補。

可見，對時下的創投領域而言，募資難的現實考驗已經倒逼企業從投資策略和政策期待兩方面切入以完善，但究其募資難的原因，也絕非資管新規所致，還是要回歸金融服務實體經濟的本質。當負面噪音來臨時，監管的及時干預是對投資風險管控的最大保障。當然，在穿越嚴監管周期時，投資者的風險意識理應提高。香頌資本執行董事沈萌就對記者表示，中國目前可以說有個別具有外國經歷的創投機構，但是沒有一個完整的創投產業，表現在創投機構不承擔風險、原因是其投資者不愿意承擔風險，缺少正常的風險意識。“創投必然和風險相伴，如果不能承擔風險，那么就不要以創投為名義、變成金融產品獲利的途徑。”

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