每日經濟新聞 2019-05-20 19:18:57
當股權投資遇上科創板，一方面在注冊制指引下，企業上市的積極性再添一把火；另一方面，傳統PE機構也在調整投資策略關注早期項目。
而在利益碰撞的初期，由于股權流動的短期供需失衡，部分投機行為令當前的估值行情稍顯混亂。
每經記者 任飛 每經編輯 肖芮冬
距離科創板正式開閘的日子越來越近了，圍繞資本對接實體經濟發展這件事，初創企業和投資機構也順勢做了一些“改變”。
據《每日經濟新聞》記者了解，已有專注后期項目投資的PE機構開始將投資策略前移，以適應未來可期待的上市項目源；與此同時，公募、券商、私募也在籌謀新股打新這件事。然而，看似“錢比貨多”的態勢之下，一些企業開始帶著擬上市科創板的光環搖身一變成了“估值霸”，令想要參與投資的機構“嚇破了膽”。
有分析人士表示，市場對科創板的預期強烈、機構準備搶籌優質創新科技企業的股權本無可厚非，但被偏愛的企業不該因此漫天要價推高估值。在注冊制降低上市門檻的另一端是嚴格的退市機制，如果企業偏離實際水平，甚至業績不達標，當前的“亢奮”很有可能是未來“拉清單”的禍根。
上交所官網顯示，截至5月19日，已受理申請科創板的企業達到110家，本是一派如火如荼的科創企業上市熱潮，不過老周（化名）的心里卻有些不是滋味。在近期與記者的交流中，他說道，“我們順應科創板、注冊制大潮做了改變，卻又遇上了‘刺頭’公司（項目老板）。”
老周是東南某沿海省份的知名PE合伙人，從天使輪到Pre-IPO的投資均有參與。自科創板實施細則公布以來，他和他的團隊意識到，以往公司靠偏后期投資的策略應該改一改了。
他對記者表示，“以往我們的目標項目都是屬于比較符合現有IPO的項目，但是科創板的退出明顯擴大了我們可以選擇的一個項目源，因此我們要在投資策略上做一定調整。”具體的辦法是，原先他們考察的IPO項目可能得有幾千萬的利潤才會鎖定，但科創板推出以后，他們的投資階段會相應前移，即開始側重于早期項目。
老周表示，對一些確實具備比較強的硬科技企業，即使還沒有到具備相當體量、一定盈利階段的項目，他們現在也會逐漸納入到投資視野里。他告訴記者，按照以往的投資經驗，投前團隊會根據往期財務數據細化審核，“但目前我們要抽調骨干去甄選早期項目。雖然有不確定性存在，但科創板、注冊制已是大勢所趨，我們應該順應潮流”。
據他介紹，他的一個朋友是另一家投資公司的投資總監，他們交流時也產生共鳴，認為不能單條腿走路，“政策的紅利也是PE可以挖掘的”。
不過，一家專做后期投資的機構要轉型，談何容易。老周就表示，對于尚沒有盈利企業的一些判斷，他們自身是有經驗短板的。他表示，最大的困惑來自于對企業估值的界定。
可就在企業轉型疊加科創企業上市熱的背景下，有合作伙伴卻對老周出棋“將軍”。“某項目前年的估值大約在20億美元~40億美元，彼時估值在四千萬左右，我們也同項目方溝通，準備在后期追加一筆投資。”然而就在今年春節過后，該項目啟動新一輪融資時，卻報出了百億美金的估值。“我認為他們是瘋了，理由是乘著科創板的東風，他們也在謀求上市。如此一來，我們要想投資他們，則需要花出比計劃高出兩倍（的錢）才能對接上。”
據老周表示，當時項目企業提出新一輪估值后，已有前期投資人準備退出。個中原委老周沒有細說，但他告訴記者，本身現在一二級市場就存在估值倒掛的情況，“即便有成為‘獨角獸’的可能，也不應該假借上市之名吹高估值，不排除機構的退出是感受到危機而提前撤退的可能性”。
當股權投資遇上科創板，一方面在注冊制指引下，企業上市的積極性再添一把火；另一方面，傳統PE機構也在調整投資策略關注早期項目，期待在未來順應股權投資“短平快”的新趨勢。在利益碰撞的初期遇上像老周這樣的遭遇有些無奈，但有投行人士稱，其實是股權流動的短期供需失衡，使得部分投機行為令當前的估值行情稍顯混亂。
滬上一位券商投行事業部負責人對《每日經濟新聞》記者表示，科創板的設立對投資機構而言，無非是多了一條退出通道，而銜接股權流動的資金或因強烈的預期積攢過剩。
Wind統計顯示，截至5月20日，已發行、已審批待發行及待審批的擬參與科創板公募基金達到72只。該投行人士亦坦言，實際運作發行的其實不下百只，大概有上千億的規模。“公募產品的投放會參照市場整體的容量，會與科創板上市企業的實際融資規模動態平衡。”但據他透露，券商、私募證券投資機構也在準備之中，僅他們一家機構的打新儲備就已經超過一千億。該投行人士表示，如果投放市場，以目前企業的擬融資規模來看，很有可能出現“一票難求”的狀況。
可見，時下的科創板股權流動似乎已經出現了“錢比貨多”的情形，而這也成為一些企業開啟漫天要價模式的原因之一。該投行人士指出，由于沒有太多利潤指標參考，理論上，原先的估值評價體系很難換到科創板企業的估值評價體系中繼續使用，“有些企業乘機做高估值，并非沒有市場托底，但虛高報價是對資本的極大浪費，也給企業本身和投資機構埋下安全隱患”。
“可能企業上市以后會有大量機構批量退出，接盤方或許根本來不及研究每一家公司發行的情況就去市場搶籌，但估值的偏差或許會在企業未來的實際經營層面被證偽。”該投行人士直言，如果相關公司業績不達預期，那么跌破發行價的情形就會出現。
因此，在業內人士看來，當前機構儲備的打新子彈充盈，已經成為一些投機企業有恃無恐做高估值的強援，然而吹泡沫的游戲總有一天會敗北，也成為當前很多投資機構開始警惕且調整的核心。
該投行人士表示，科創板估值需要根據實際“量體裁衣”，按照企業生命周期中初創期、成長期、成熟期和衰退期的劃設，采用期權定價模型、研發人員比重和研發支出占比、重置成本等維度和方法切入。但他坦言，“畢竟是國內企業注冊上市的第一次，結合本土企業自身的發展經營情況做出科學評價還需要用時間來換取經驗。”
廣東南粵經濟研究院專家周甸斌對記者表示，上市不是拍賣，不能成為價高者得的土豪游戲。“科創板實行注冊制的另一項鉗制就是完善退市制度，這是平衡和防止過度投機炒作與保障市場流動性的一大保障。如果只著重短期效應，上市企業則會偏離資本助力實業振興之精神；稍加不慎，投資機構也有面臨成為接盤俠的可能。”
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