每經記者 王硯丹    每經編輯 何劍嶺    

圖片來源：攝圖網

2019年上半年，A股市場在展開春季行情后，又出現明顯調整，滬指跌破3000點關口。如今，平穩度過了年中時間窗口后，7月22日投資者又將迎來科創板首批企業正式掛牌。在新的起點上，投資者將面臨哪些可能的機會？又有哪些風險值得重視？

在申萬宏源7月10日貴陽召開的2019年夏季策略會間隙，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）專訪了公司高級策略分析師傅靜濤先生。傅靜濤所在的申萬宏源策略團隊多次上榜新財富分析師前三名。

復盤上半年行情：二季度后因下修基本面預期而調整

NBD：今年上半年我們經歷了春季行情，但4月以后市場出現明顯調整。您如何看待上半年市場先揚后抑？

傅靜濤：為什么2019年的上半年是先抑后揚，其實邏輯鏈條是蠻清楚的。

2019年年初的時候，市場普遍預期2019年有政策底，政策底、市場底和業績底會相繼出現。2019年一季度，基本面繼續回落但沒有比預期更差，這個階段風險偏好上升、無風險利率下行，市場出現上漲。

但實際上，我們在一季度有多個因素超出預期。首先，海外環境來看，不管是美聯儲從加息預期到降息預期，還是中美階段性要達成協議，其實都意味著海外環境出現了明顯邊際改善。

第二，國內方面，給出了一個比較符合市場偏好的政策組合。如短期政策方面刺激基建，中期政策方面有減稅、降費促消費，長期政策有扶持小微民企。短、中、長期政策共振，對于風險偏好形成了比較有力的支撐。

第三是資本市場改革。無論科創板推出，還是證監會政策邊際調整，都反映了管理層對扶持資本市場健康發展的決心，對市場預期產生強力支撐。

但與此同時，一季度市場對2019年政策強刺激的預期、對基本面業績觸底的預期發酵用力過猛，在反彈中把政策底、業績底、市場底的錢一次性地全部收入囊中了，形成了一個預期偏高的位置。

4月之后，政策及時調整，相應的市場也將政策預期調整到了中性狀態，發現2019年政策導向還是財政政策調結構，貨幣和財政政策的總量支出是沒有辦法超預期的。在政策轉向之后，市場對基本面的關注點也從偏投資條線的數據驗證，轉向了偏消費條件的數據驗證，但是最后結果是消費條件的數據依然是低于預期的。因此出現了基本面預期下修、整個市場普遍回落的情況。

預計2019年上市公司歸母凈利潤同比增幅6.6%

NBD：2018年A股上市公司盈利出現負增長，如今又到了中報窗口期。您認為2019年全年來看，上市公司業績能否改善？

傅靜濤：2018四季度，因為計提減值準備因素，基數大幅回落，2019下半年加征關稅對基本面的影響將逐步體現，歷史平均季節性假設并不適用。

我們判斷，2019年第二至第四季度，盈利節奏受兩大因素的影響，可能“前高后低”。

第一個因素是關稅因素。經過我們測算，加征2000億美元商品關稅影響約472億元人民幣，按歷史季節性分配在三季度和四季度；第二是周期性回落因素。影響盈利約287億元，按歷史季節性分配在二季度至四季度。

中性假設下，2019年~2020年非金融石油石化的盈利能力仍處于下行趨勢中。我們預測，二季度至三季度，單季同比仍有下行壓力，其中二季度單季業績同比下滑11.3%，三季度單季同比下滑16.5%。但由于去年四季度低基數影響，2019年上市公司歸母凈利潤同比仍將增長6.6%。

另外，現在預測2020年盈利雖為時尚早，但根據現有因素，仍可以做出一些判斷。

上市公司利潤的波動主要來自于周期性行業的貢獻，如鋼鐵、機械、化工等。目前來看，上游產業供給側改革的紅利正在鈍化，固定資產周轉率上行已無法支撐毛利率改善。中游制造方面，毛利率同樣處于下行周期。必需消費品毛利率仍在上行趨勢中，但已處于“價升量跌”，營收增速回落的階段。預計2020年上市公司歸母凈利潤同比增長6.1%，按歷史平均季節性估算，單季同比一季度回落，第二至第四季度逐季上行，但業績底預期亦難形成。

長期外資潛在增量規模至少將達到4萬億元

NBD：我們看到，今年上半年有個最明顯的變化就是投資者結構在發生變化，機構投資者開始占據越來越多的主導地位。您認為投資者結構變化從短期和中長期來看，將對市場產生怎樣的影響？

傅靜濤：截至2019年一季度，基金、保險和外資成為A股三大主要機構投資者。其中，外資又成為最重要的增量——2018年5月以后，陸股通取代QFII成為外資配置A股主要路徑，今年一季度末，陸股通持股占比已經達到61%，外資持有A股市值規模達到1.68萬億元。

隨著國內對外開放水平的不斷提升，還有國際指數納入A股，我們預計未來外資對于A股布局的趨勢仍將持續。長期外資潛在增量規模至少將達到4萬億元。

再看短期，2019年5月陸股通外資流出537億元創下歷史新高，許多投資者對外資配置A股趨勢產生疑慮。

但我們認為采用月度環比買入增速衡量外資行為強度更加合理，絕對金額指標在不同外資存量規模下具有一定局限性。2019年8月MSCI將第二步提高5%的A股納入因子，潛在增量可達1000億元左右。2019年三季度潛在外資流入增量可達2000億元以上，依然較為可觀。

特別值得一提的是，隨著對外開放的持續深入，配套對沖風險工具顯得尤為重要，國內衍生品推出速度有望加快。

最值得關注時間點：十月五大因素支撐反彈

NBD：上面看來您對今年中期上市公司業績并不樂觀。那您認為，下半年有哪些投資時間窗口值得投資者重點關注？

傅靜濤：8月至10月，中報和三季報密集發布，基本面驗證回落是可能壓制市場的主要矛盾，但10月A股或開啟階段性樂觀預期疊加的反彈。這波行情的本質和一季度類似，都是階段性樂觀預期疊加的有效反彈，而可能不是基本面持續改善驅動的牛市之始。真正牛市可能在“更遠的地方”。

為什么說10月時點最重要？首先在2019年第二、第三季度盈利增速驗證回落后，四季度由于基數原因增速有望大幅反彈，形成一個基本面暫時沒有壞消息的窗口。第二，下半年財政政策大概率將有所騰挪，地方債是否要大幅突破全年發行額度的驗證期是9~10月。第三，10月是新中國成立70周年大典。第四，8月和11月海外重要指數公司將兩次提高A股納入系數，優化A股資金供需格局。第五，部分投資者對中長期需求側的樂觀預期客觀存在。

下半年消費品仍是最大景氣度方向

NBD：在投資者結構改變、宏觀經濟基本面發生變化的背景下，您認為，長期而言哪些板塊值得投資者重點關注？短期又有哪些主題投資機會？

傅靜濤：A股市場市值目前主要分布在金融和工業。長期而言，行業證券化率的變遷將體現出中國經濟轉型的成果，消費品和科技是關鍵。參考美國、日本、韓國等股票市場中，可選消費+信息技術的行業市值占比合計均超過35%，但是A股市場這兩個行業的市值占比僅僅20%上下。

短期來看，今年下半年我們仍處于弱周期之中，核心資產仍是底倉配置的不二之選。消費品的毛利率和費用率擴張仍處正反饋中，是最大的景氣方向。

除了核心資產之外，另外還有四個結構性選股思路可供投資者參考：第一，國防軍工板塊是預期偏低的高景氣方向，下半年的機會值得重視。高景氣方向還需關注5G和新能源。第二，四季度向低估值遷移底倉，是較為穩定的市場特征，關注銀行和地產。第三，新中國成立70周年，改革加速，除了食品飲料行業的業績釋放之外，我們還關注國企周期龍頭階段性的行情。第四，主題投資重視垃圾分類，主題事件催化猶在，產業增量也將日漸清晰。重點關注垃圾轉運裝備、濕垃圾處理和垃圾焚燒環節的投資機會。