每經記者 姚亞楠    每經編輯 肖芮冬    

2016年，從深創投卸任的靳海濤主導創辦了總規模達215億元人民幣的深圳前海母基金，這刷新了國內商業化母基金及股權投資行業單只基金的規模記錄。

近日，在第十三屆中國基金合伙人峰會上，靳海濤再次為母基金發展建言。他表示，中國母基金目前尚屬幼苗，既缺人才也難募資，希望各方關注和支持母基金更好發展，以改善VC/PE行業生態。

母基金為行業輸入效率和秩序

無論母基金的春天到底有沒有來，歷經過去幾年一級市場的狂飆激進，母基金在國內逐漸廣為人知。作為私募股權行業發展到一定階段的產物，母基金發端于1975年美國的私募基金市場。彼時，隨著私募基金數量和民間資本供應者急速膨脹，以中介角色出現的母基金開始大量涌現。相比海外母基金已經走過四十多年的發展歷程，我國母基金行業從政府引導基金起步，尚處于發展初期階段，大多數已經發行的基金還未走過一個完整的生命周期。

2016年，靳海濤從深創投卸任后開創了215億元規模的前海母基金，聯合合伙人陣容包括馬蔚華、沈南鵬、熊曉鴿、倪正東等，他多次在公開場合提及母基金對行業發展的重大價值。在靳海濤看來，投資機構魚龍混雜、行業運作不夠透明、內部約束不足、合格投資人隊伍缺失是我國股權投資行業發展至今所產生的一系列問題，而母基金可以通過為行業輸入效率和秩序來解決上述問題，改善行業生態。

在提高股權投資效率方面，靳海濤認為，通過子基金和具體項目兩個層面，母基金能夠雙重分散投資風險，到目前為止歐美的母基金還沒有發生過虧損的案例。此外，單只基金要么專注于某個專業領域，要么專注于某一個階段，專業性與階段性的配置均衡很難在一只基金上實現，而母基金可以滿足LP這一訴求，實現賽道和階段的共軛效應。

“什么是我們這個行業的風險？不是每個項目都安全，或者說大部分項目都安全，最大的風險是投不到明星項目，投不到能掙大錢的項目，平均收益不夠，投資人不滿意，追求安全但沒掙著錢。”在靳海濤看來，隨著一些白馬基金資產管理規模的日益擴大，其資金收益率未必趕得上一些小而美的黑馬基金，但大型機構投資人投“小而美”基金時受其單筆投資決策成本的約束，往往難以決策規模過小的投資，而投資母基金，就可以很好地規避上述的缺陷。

除了能提高行業效率，母基金的另一個價值在于它能夠為行業輸入秩序。靳海濤認為，母基金不僅可以凈化底層的土壤，助力多層次資本市場形成合格機構投資人隊伍，還能夠實現市場約束代替政府微觀管理。“比如我們現在每年請會計師事務所做估值報告，我要求子基金必須按照我的標準去估值，這能夠讓LP在每一個階段、每一個時點上清楚地看到基金運轉的情況，但如果政府要求機構一定要這么做并不容易。作為一個LP要求子基金做估值報告他一定會答應，如果不答應就拿不到錢，這樣就加強了市場約束，所以微觀的問題應該通過市場化的管理去解決。”

現階段母基金發展缺人又缺錢

隨著母基金的價值與優勢被越來越多投資人所認可接受，我國母基金開始步入快速發展期。中國證券投資基金業協會數據顯示，截至2017年末，已完成登記的母基金管理人達681家，備案的產品數量為1871只，募集規模為6320.27億元。

“但母基金研究中心曾做過一個統計，2018年中國市場化母基金只有82家。按照這個數字，在中國純市場化運作的母基金占比非常低，而美國的母基金都是純市場化的，規模已經接近兩萬億美元，所以我們的差距還是很大的，中國的母基金現在還是一個幼苗，還有大的發展空間。”靳海濤認為，但中國母基金的發展目前仍然面臨諸多問題。

首先是人才不足。“我認為，管理母基金的人最好有相當一部分是做直投出身的，但是歐美幾乎沒有，國內情況也是如此。我去做母基金的時候，很多人會說母基金干的是沒勁的事，不刺激，但其實可以通過商業模式的創新增加刺激感，所以我想呼吁直投大佬站出來管理母基金。”

其次，靳海濤認為，重復收費的模式目前不被投資人普遍接受，這是制約母基金募資的另一個重要因素。“母基金多加0.5到1個百分點的管理費，多加5%到10%的業績提成還是有困難的。我在籌備前海母基金的時候就提出不重復收費，投資人投前海母基金與投直投基金所付出的成本和費用沒有區別，這個是造成前海母基金超募的最大原因。”

在靳海濤看來，部分投資者的短視也造成了母基金很難堅持長期投資。“目前我們創投行業的資金來源要么有很強的目的性，要么有很強的功利性，我們的LP很多有要求，這種要求有時候確實會造成投資決策的短視，最終會影響基金的收益。”

這一點，硅谷銀行資本董事總經理余躍也有同樣的看法，在他看來，美元與人民幣母基金最大差別在于背后的出資人。“大部分美元母基金的出資人是養老金、大學捐贈機構、保險機構，對他們來說母基金是資產配置的一個選項，是長線的投資，一般的期限在15年以上，所以大家的耐心度是很高的。”余躍表示，但國內的出資人主要是政府、上市公司、金融機構等，這就不是簡單的資產配置，更多的是資產覆蓋，希望通過母基金夠觸達更多的好的項目，形成更好的產業。金融機構雖然這一訴求相對較弱，但會體現在整個回報的程度上。“所以做人民幣母基金的壓力要比做美元母基金大很多。我們在整個投資期，第三到第四年基本上投不了剛剛成立的子基金。如果要在合理的時間之內完成對這些子基金的支持要很早投資，這個壓力非常大。”

“部分出資人返投要求與母基金的最優配置不一致，也是目前面臨的一個問題。”靳海濤表示，“你要政府的錢，政府要求你在當地返投一定的金額，這會影響投資收益最大化。但如果不要政府的錢，那規模又不足。”

作為我國母基金市場上重量級投資者，政府出資人往往出于推動區域經濟發展的考慮，要求基金管理人必須承諾數倍于其出資金額的當地返投比例，這樣的出發點就不可避免地形成一些政策性的目標，一旦這一目標與當地的產業發展、股權投資水平不盡適應，就很難達到引導基金真正落地的目的。清科研究中心數據顯示，截至2018年底，政府引導基金設立1636只，目標規模達到9.93萬億，但到位規模僅為4.05萬億，這其中實際投資出去的資金規模占比更小，有相當一部分資金甚至從未投出。

為了解決這樣的困境，靳海濤在2005年開始推行政府引導基金時就要求政府引導基金大幅度讓利來解決政策目標和基金收益的沖突，“但現在還是會出現既不讓利也要求返投的情況，因為找不到錢只能服從，這就造成基金的收益打折扣”。

“此外，市場化母基金目前面臨的一個很大困境是募資難，甚至比直投基金募資更難，”靳海濤表示，“國內母基金管理人市場并不成熟，其對子基金的判斷力難以獲得投資者的信任，加之母基金的雙重收費，這兩個原因加劇了母基金募資難的困境。”在靳海濤看來，作為VC/PE鏈條中最上游的資本，母基金面臨的這些問題不能得到很好解決，這個行業的發展就會遇到重大困難，很難持續發展。

子基金投資要和直接投資結合

基于上述重重困境，靳海濤也提出了幾點基于本土實踐的母基金運營建議。在他看來，首先，子基金投資和直接投資要相結合，“母基金一定要直投，而且比例還要擴大，規模較大的直投基金也要帶有一些母基金功能，這可能是促進行業健康發展的一個途徑”。靳海濤表示，“前海母基金就設置50%投基金、50%投項目，這樣做可以提高基金收益，我們做的估值報告可以明顯看出來。另外做了直投以后可以不重復收費，減輕了投資人的負擔，募資會容易些，這樣行業才能更好發展。”

其次，靳海濤建議母基金配置還是以專業性基金為主，綜合性基金為輔。多一些專業性基金進步就會快一點，投資的質量也就高一點，投資人就會對行業信心更足。同時，他提醒要重視賽道研究。“不是說哪一個賽道好我就聚焦在哪，而是短時間之內對這個賽道聚集多一點。當前我認為中國最好的賽道，第一是5G產業鏈，第二是生命健康產業鏈，要在這兩個賽道上多配置。”

此外，靳海濤還特別強調要把大部分精力放在和子基金的互動上，母基金經營得成功與否很大程度上取決于管理人是否能夠充分甄別子基金的管理能力，以及是否能夠通過對子基金的持續評估和后續管理充分挖掘、撬動、整合資源。“我過去跟我們的投資經理反復說，投資經理70%精力應該用在投后管理和服務，30%的精力用于開拓新項目。對于母基金這個層面上，我認為投資經理應該用85%左右的精力，甚至到90%的精力用作投后管理和服務，只有15%~10%的精力用作新項目的投資。”

推動母基金更好更快發展，錢從哪里來至關重要。靳海濤認為，母基金的資金來源應該是保險機構和大型的資本集團，這些資本集團可以是國有的，也可以是民營的。“保險資本最適合投這個行業，他們的錢源源不斷且對收益的要求不是特別高，但是要求穩定，包括養老金。大資本集團可以直接入股母基金，也可以采用Co-GP的方式來發起設立市場化運作的母基金。”

在當下募資難的背景下，靳海濤建議打通渠道，讓更多的社會資金介入母基金的配置。“銀行資金是過往母基金LP的來源之一，但資管新規對多層嵌套、資金池業務有一定限制，現在銀行有理財子公司了，它們應該有一定的錯配能力、理財能力，如果這些錢去支持母基金會非常好。當然形式可以是直接，也可以是間接的，所謂的直接是同股同權，間接的是給LP配資。”

最后，靳海濤也呼吁盡快將稅收優惠惠及到母基金。“國家給VC/PE機構都有一系列的優惠政策，但是母基金現在還沒有惠及到。另外，有限合伙也有重復納稅的問題，目前沒有相關法律來解決新生事物帶來的新變化，這些我個人認為監管部門應該認真考慮，通過他們的行動來解決我們發展過程中的障礙，推動行業的發展。”

封面圖片來源：攝圖網