每日經濟新聞 2019-08-29 21:13:57
每經記者 唐宗全 每經編輯 盧祥勇
2019年，全球多家央行打出“降息牌”，市場對未來經濟下行預期增強，投資者涌入黃金市場避險。國內金價打破6年來的低迷狀態，截至8月27日，今年上漲近25%，成為最為耀眼的投資品種之一。
從黃金珠寶類上市公司半年業績可以看出，金價上漲，珠寶公司樂開了花，但有一家公司卻出現了5年來的首次半年報虧損——它就是有著100多年歷史的萃華珠寶。
圖片來源：攝圖網，圖文無關
在東北地區，萃華珠寶要說是珠寶行業第二名，沒人敢說是第一，特別是上了年紀的老人，對于萃華金店有特殊的感情。官方資料顯示，萃華珠寶成立于1895年，是首批“中華老字號”企業，2009年開始走出東北邁向全國，2014年在深交所上市。目前萃華珠寶共有直營店28家，加盟店437家，同時開展線上銷售業務，在幾大電商平臺都有網店。
8月13日晚，萃華珠寶披露了半年報。2019年上半年，萃華珠寶實現營業收入10.92億元，同比下降14.25%；歸母凈利潤虧損2962.83萬元，上年同期盈利3914.29萬元。這是公司上市以來首次出現半年業績虧損。
通常來說，黃金珠寶板塊及主要個股的漲跌幅與金價有較為顯著的正相關關系。今年以來，上海黃金交易所（以下簡稱上金所）的現貨黃金AU99.99價格從284.60元/克一路上升，到8月27日收盤355.72元/克，漲幅高達24.99%。其他珠寶類上市公司如豫園股份上半年凈利10.21億元，同比增加174.19%（調整前）；周大生實現凈利潤4.75億元，同比增長34.63%；老鳳祥實現凈利潤7.39億元，同比增長13.73%。
萃華珠寶為何“一枝獨秀”？這要從它的業務模式說起。
萃華珠寶中報稱，凈利潤虧損主要因為2019年上半年黃金價格持續上漲導致本公司因黃金租賃業務計提公允價值變動收益減少。同時，公司黃金飾品、鉑金飾品以及鑲嵌飾品三大細分產品收入紛紛下降，在華南地區、華東地區的銷售收入較上年同期分別下降了58.73%和40.01%。
萃華珠寶采用現貨交易和租賃業務相結合的采購模式。所謂現貨交易，就是“以自有資金從上金所采購黃金原材料”。所謂“租賃業務”就是“在銀行綜合授信額度內向銀行租賃黃金，在合同期內再以自有資金從上海黃金交易所采購黃金并將黃金提貨單轉交給銀行以償還前期租賃的黃金。”
正是這個“租賃業務”讓公司陷入了虧損。
每日經濟新聞記者（微信號 nbdnews）發現，黃金租賃業務的特點是“借金還金”，跟A股“融券賣空，買券軋平”的“融券做空”操作非常類似。
“融券”是一種做空模式，如果價格下跌，融券就有利可圖，如果價格上漲，融券就會產生虧損。原理套用到萃華珠寶的“租賃業務”上，如果從銀行“融金”借入黃金，當黃金價格下跌后買入黃金歸還給銀行，差價就是企業的利潤。如果價格上漲之后，差價就是企業的損失。
現貨金價今年以來走勢圖 來源：wind
半年報披露，萃華珠寶所有權或使用權受到限制的資產中貨幣資金期末賬面價值2.25億元。受限原因：租借黃金保證金、銀行承兌匯票保證金、交易所開戶保證金、銀行網上商城保證金、支付寶信用保證金截止期末處于凍結狀態。其中，7257萬元系公司租借黃金保證金。
記者將這個保證金余額7257萬元除以交易性金融負債的余額8.1億元，得出保證金比例為8.96%。熟悉期貨投資的都知道，這個保證金水平跟期貨交易的保證金比例基本相當。
換句話說，萃華珠寶是在變相地用杠桿做空黃金，如果方向錯了，要遭受合同金額百分之百比例的損失。如果做對了方向，就是十倍以上的杠桿收益。
很遺憾，故事發展到這里已經很明顯。截至目前，萃華珠寶的方向做反了。
半年報披露，截至2019年6月30日，萃華珠寶交易性金融負債余額為8.1億元，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債2018年12月31日的余額為6.5億元。“黃金租賃”在會計處理上確認為“負債”，靜態地看公司的債務規模擴大了約1.6億元。
黃金原料漲了，公司加工銷售的金飾品價格相應漲價，兩個都漲，是不是就可以對沖風險呢？
圖片來源：攝圖網，圖文無關
萃華珠寶半年報披露：“當黃金價格上升時，黃金租賃業務將給公司帶來投資損失和公允價值變動損失，如公司自有黃金飾品存貨的售價因市場競爭原因無法上調或上調后導致存貨周轉水平下降，自有黃金飾品存貨因黃金原料價格上漲而產生的收益增加額將無法彌補黃金租賃業務帶來的損失。”
珠寶變現需要時間，這是對沖交易的死穴，除非時間無限長。
萃華珠寶的建倉成本是多少？據記者根據半年報計算，租賃業務的采購成本為285.26元/克，這個基本可以判斷為借入黃金的成本。
萃華珠寶到底虧了多少？半年報披露，上半年投資收益-2605萬元，公允價值變動收益-4633萬元。翻譯成“大白話”就是：“已經還了的黃金”虧損了2605萬，“沒有還的黃金”浮虧了4633萬元。這僅僅是截至6月30日的半年報數據。在半年報披露后的兩個月內，金價一點都沒給萃華珠寶面子，繼續漲個不停。
記者注意到，幾個時間點對萃華珠寶很重要。2019年9月25日，2.2億元的貸款額度到期；2019年11月7日，8795.52萬元黃金租賃到期；2020年1月10日，4,542.08萬元黃金租賃到期；2020年1月10日，5,676.80萬元黃金租賃到期；2020年1月17日，537.64萬元黃金租賃到期。
萃華珠寶半年報披露，可隨時用于支付的銀行存款期末余額3.12億元，跟期初余額3.24億元相比，處于收縮狀態。
公司租賃的這批黃金就像個吞金的怪獸，不停地消耗著萃華珠寶的現金流，提高“存貨周轉水平”對萃華珠寶來說猶如救命稻草。中國大媽如果再次出手，如果消費者搶購萃華珠寶的存貨，如果黃金首飾不斷上漲，萃華珠寶或許可以“堤外損失堤內補”。
圖片來源：攝圖網，圖文無關
值得注意的是，搜遍Wind等平臺，記者找不到關注萃華珠寶的分析研究報告，最近的一篇是2014年新股上市時的定價分析，發布時間2014年11月3日，發布人東北證券。萃華珠寶幾乎被券商研究員遺忘了。
8月27日，每日經濟新聞記者撥通了萃華珠寶相關負責人的電話，但是對方稱“都以董秘說的為準”。記者又問，對于黃金租賃業務，公司是否有套期保值等風險防范措施，對方回答“都有，都有”。記者進一步追問，為什么報表顯示上半年業績下滑那么多？如果有風險防范措施，為什么報表沒有披露？對方回答“公告里面都有具體說明，如果有什么不明白，具體可以問我們的董秘”。但是，記者撥通了董秘的座機電話，電話無人接聽。
一位熟悉萃華珠寶的業內人士對記者表示，萃華珠寶7月份在股市套利了一把，應該可以彌補一部分虧損。另外，舊料回收調換業務應該也可以充抵一些，“期貨他們是否有操作，我們也不是很清楚。”他說：“每個企業都不同，都有一些手法去操作，杜絕或者避免這種風險。”
成都一家期貨公司的研究員對記者表示，租賃就是對黃金的做空，至少是在賭黃金不漲，既然行情看反了虧損也就難免。
8月26日，國君零售訾猛團隊發布黃金珠寶行業研究報告，中美貿易摩擦再度升溫，國內黃金價格刷新年內最高價格；從已公布黃金珠寶企業中報來看，經銷商對于2019年黃金熱銷反應較為積極，金價上行對經銷商、珠寶企業盈利提升帶動作用顯著，重視黃金珠寶個股業績、股價彈性。金價持續上行，黃金珠寶顯著受益！
從多份券商對珠寶首飾業的研報上看，看好的個股都不包括萃華珠寶。
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