每經記者 王硯丹    每經編輯 何劍嶺    

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A股2019年半年報披露于8月30日晚間落下帷幕，36家上市券商的中期成績單也悉數交出。

盡管每個月上市券商均會披露月度數據，市場對券商業績如何早已有大致判斷，但從中期報告中，投資者可以看到券商各業務條線的經營具體情況，也可看到管理層對過去的總結、對未來的判斷。因此仔細閱讀中期報告，對投資者判斷行業與公司、甚至做投資決策本身，都有著重要作用。

從半年報來看，得益于二級市場反彈、自營業務業績改善，券商行業經營顯著回暖。根據中國證券業協會公布的證券公司未經審計母公司報表口徑數據，今年上半年，中國證券行業實現營業收入人民幣1,787.4億元，凈利潤人民幣666.6億元，同比分別上升41.2%和102.9%。截至2019年6月30日，證券行業的總資產及凈資產分別達到7.10萬億元及1.96萬億元。

大券商強者恒強 區域性券商展現業績彈性

我們先來看看36家券商的業績情況。

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從上表中可以看出，各家券商之間中期業績分化非常明顯。中信證券以半年大賺64.46億元排名36家上市券商之首，凈利潤同比增長達到15.82%。海通證券以55.27億元凈利潤排名第二，同比增長高達82.34%。國泰君安以50.20億元凈利潤排名第三，同比增長25.22%。第四和第五名分別是廣發證券和華泰證券，前者實現凈利潤41.40億元，同比增長44.84%，后者實現凈利潤40.57億元，同比增長28.43%。第六至第十名分別是招商證券、申萬宏源、國信證券、中國銀河和中信建投。

但凈利潤增速方面，區域性券商明顯彈性更大。如下圖：

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今年上半年，36家上市券商中，除去華林證券和天風證券外，其余34家券商均出現了業績同比正增長。而去年中期，34家有可比數據（華林證券與紅塔證券為去年中期公布業績之后上市）的上市券商中，只有6家實現了業績同比正增長。

總部位于江蘇蘇州的東吳證券以業績大增27.58倍位列上市券商之首，這部分得益于去年其超低的業績基數：去年上半年，東吳證券僅僅實現凈利潤2625萬元，而今年中期則實現凈利潤7.50億元。總部位于云南的太平洋證券也扭虧為盈，實現凈利潤3.58億元，去年同期為虧損1.05億元。山西證券上半年實現凈利潤4.28億元，同比增幅為288.31%。總部位于廣西的國海證券實現凈利潤3.88億元，同比增長280.65%，凈利潤增速排名第四。

業績增長的最大推手：自營業務

券商行業一直有著“靠天吃飯”的說法，即券商經營業績與資本市場好壞直接相關。今年中期業績，券商依然未能擺脫這一“傳統”。不過，隨著傭金率下降導致的經紀業務本身毛利率下滑，今年券商業績的“靠天吃飯”更多體現在自營業務上。

東方財富Choice金融終端統計了36家上市券商的自營業務收入情況，但因為各家券商在業務分類上各有不同，僅31家有可比數據。

東方證券、中國銀河、招商證券均實現了自營業務收入大幅扭虧為盈。東方證券去年中期自營業務收入為-3.01億元，而今年中期則為16.38億元。中國銀河去年中期自營業務收入為-2.29億元，今年中期為21.16億元。招商證券去年自營業務收入-1506萬元，而今年中期為30.00億元。

絕對金額來看，中信證券自營業務收入金額最高，達到71.74億元，同比增長55.76%；海通證券排名第二，上半年自營業務收入金額達到58.46億元，同比增長257.24%。國泰君安自營業務收入達到44.72億元，排名第三，同比增幅為49.92%。

自營業務收入同比增長率方面，除去上述扭虧為盈的三家券商外，增幅最大的是國信證券，其上半年實現自營業務收入23.35億元，而去年同期僅為1.55億元，同比增長14.06倍。其次是廣發證券，今年上半年實現自營業務收入40.33億元，去年同期僅為5.36億元，同比增長652.71%。長江證券、華安證券等公司自營業務收入同比增幅也均超過100%。

再來看看“公允價值變動損益+投資收益”這兩個會計科目之和。按照會計準則，投資收益中包括公司對聯營企業、合營企業的投資收益；但一般而言，券商對聯營企業、合營企業的業務占比較小，因此也可通過這兩個會計科目之和來估算整體證券投資收益變動情況。對于申萬宏源、方正證券、紅塔證券、山西證券、華林證券，我們則可通過這一數據來對它們的自營業務情況一窺究竟。

紅塔證券去年中期“公允價值變動損益+投資收益”之和為-0.04億元，今年中期為6.34億元。申萬宏源去年中期“公允價值變動損益+投資收益”之和為21.66億元，今年中期為29.72億元，同比增長37.20%。方正證券去年中期“公允價值變動損益+投資收益”之和為4.51 億元，今年中期為7.41億元，同比增長64.46%。山西證券去年中期“公允價值變動損益+投資收益”之和為6.16億元，今年中期為9.33億元，同比增長51.47%。華林證券去年中期“公允價值變動損益+投資收益”之和為1.34億元，今年中期為1.28 億元，同比下降4.95%。

此外，36家上市券商去年中期“公允價值變動損益+投資收益”之和為286.47億元，今年中期為630.25億元，同比增長120.01%。

自營業務對上市券商業績的巨大貢獻不言而喻。特別是區域性券商表現更明顯。

以太平洋證券為例，其半年報顯示，證券投資業務貢獻了高達98.85%的營業利潤——5.06億元中的4.99億元。

此外，如西南證券、華安證券等公司，自營業務收入占營業總收入比例也超過40%。

投行業務收入分化明顯

盡管大部分券商自營業務收入均取得了良好業績，為交出亮麗的半年報打好了基礎，但券商業務條線眾多，在投行業務上各家券商之間分化非常明顯。

今年資本市場最重要大事莫過于科創板開市。科創板7月下旬才正式開市，而券商在投行上的分化從中期業績中就可以一窺究竟。

從絕對數據來看，龍頭券商依然體現了在投行領域不可撼動的話語權。今年上半年，共有四家券商投行業務收入超過10億元，分別是中信證券18.04億元、海通證券16.47億元、中信建投16.21億元和國泰君安10.64億元。光大證券、招商證券、華泰證券、廣發證券的投行業務收入也超過5億元。

但部分區域性券商也在投行業務上取得了突破。根據東方財富Choice金融終端數據，今年上半年，投行業務收入增長率最高的是總部位于湖北武漢的長江證券，其中期投行業務收入達到3.96億元，同比增長率高達1524.85%；增幅第二的是總部位于四川成都的華西證券，其中期投行業務收入達到1.81億元，同比增長率為244.87%；增幅第三的是深圳券商第一創業，其中期投行業務收入達到1.62億元，同比增長率為192.49%。此外，中原證券、國海證券、東北證券等投行業務收入也同比大幅增長。

不過，投行業務收入與項目結算的時點有莫大關系。以長江證券為例，其上半年投行業務收入大增的主要原因之一便是今年上半年完成了3單主承銷IPO，承銷金額達到25.63億元，實現承銷業務凈收入1.86億元；而去年同期長江證券僅完成了1單主承銷IPO，承銷金額為3.22億元，結轉承銷凈收入2137萬元。

另外，科創板今年7月開市，因此券商在科創板上的業績未能體現在中期報告中。7月月報顯示，投行實力強勁的頭部券商當月獲利豐厚。根據有關數據統計，在首批上市的25家科創板公司中，中信建投擔任了5.5家IPO公司的保薦機構；華泰聯合擔任了3.5家，中信證券3家，中金公司2家。

因此，中信建投母公司7月實現凈利潤6.18億元，同比增長396.03%，環比增長36.85%。華泰證券的全資投行子公司華泰聯合則實現了8599.94萬元凈利潤，同比增長291.72%，環比增長293.09%。

信用類業務增長乏力 部分券商面臨較大資金成本

另外值得注意的是，由于去年下半年資本市場環境不佳，多家券商在融資融券、股票質押式回購等業務上“踩雷”，目前這一影響仍未完全消除。而更重要的是，今年上半年A股市場經過春季攻勢后又進入休整，導致券商信用類業務并未出現如自營業務一般的可喜局面。同時，一些區域性券商受限于凈資本規模進行舉債，財務成本上升，甚至出現無法覆蓋利息收入的情況。

如圖所示，太平洋證券、天風證券、山西證券、東北證券、紅塔證券、第一創業六家券商出現了利息凈收入為負，即利息收入大于利息支出。

山西證券今年上半年利息收入5.28億元，但利息支出高達6.36億元，利息凈收入為-1.08億元。去年上半年山西證券利息收入為6.02億元，利息支出為6.51億元，利息凈收入仍然為負數。

相比去年同期，山西證券今年上半年利息支出下降最大的一個原因是股權質押回購利息收入下降——上半年股權質押回購利息收入為5587萬元，而去年同期為8475萬元。

與此同時，山西證券仍有較高的融資資金成本支出。如上半年應付短期融資款利息支出達到1.42億元、拆入資金利息支出1.31億元、應付債券利息支出1.04億元、賣出回購金融資產利息支出2.1億元等。其金融負債截至6月30日高達467.34億元。

類似情況還有太平洋證券。太平洋證券在半年報中指出，截至報告期末，公司股票質押回購業務融出資金余額54.80億元，較上年末下降11.08%。但受公司股票質押業務出現違約影響，部分股票質押業務已暫停計提利息，因此股票質押利息收入下降。太平洋證券上半年利息凈收入為-2.01億元，同樣處于利息收入無法覆蓋利息成本的狀況。

信用類業務前期“踩雷”不僅使得券商在該業務上經營收縮、收入下降，而且目前仍有不少券商面臨此類業務的重大訴訟。

以中信證券為例。即使中信證券已經在行業中不斷鞏固龍頭地位，也無法避免“踩雷”情況出現。

中信證券半年報顯示，目前中信證券涉案金額超過人民幣1000萬元的訴訟、仲裁事項就有21項，部分反映出公司和行業面臨的風險。其中多項訴訟、仲裁事項與信用類業務有關，且涉及到一些知名上市公司。

如2018年4月13日，中信證券與何巧女、唐凱簽訂了《股票質押式回購交易業務協議》及所附《交易協議書》，何巧女以其所持有的3970萬股東方園林流通股股票質押給公司，向公司融入初始交易金額人民幣2.955億元。截至2018年10月11日收市，該交易履約保障比例已經跌破平倉線，因何巧女未按約定履行追保義務，發生實質違約。2018年10月26日，公司向方圓公證處提出申請簽發執行證書。2018年11月22日，方圓公證處依法出具《執行證書》。2019年5月15日，公司向北京三中院遞交強制執行申請，當日完成立案。公司已對該項交易計提了相應減值準備。