每經記者 李蕾    每經編輯 肖芮冬    

9月4日，清科研究中心發布了《2019年中國VC/PE項目退出收益研究報告》（以下簡稱報告）。報告顯示，截至2019年上半年，我國股權投資市場資本管理量超過10萬億，已成為全球第二大股權投資市場。

然而，與發展較快的投資市場相比，我國股權投資機構的退出情況受政策環境、經濟環境、市場成熟度等因素影響，并不樂觀。據統計，中國股權投資市場的退出案例數量僅約為投資案例數量的1/5，退出難已逐漸成為股權投資機構的共識。

上市政策改革、并購重組政策松綁

報告顯示，在現有環境下，境內外監管層陸續出臺政策，扶持科技企業上市或進行并購活動。

首先，科技創新作為推動實體經濟轉型升級的重要力量，對經濟有顯著的帶動作用，因而愈發成為各國政策的重點扶持方向。在A股市場，監管層先后出臺“CDR新規”與“科創板新規”，允許尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業上市，有條件接納紅籌企業、“同股不同權”企業上市。而港股市場也于2018年開展上市制度改革——2018年4月生效的上市新規對不同投票權架構、不符合主板財務標準的生物科技公司放寬條件，吸引新經濟公司赴港上市。此外，紐約證券交易所推出直接上市路徑，為無公開募資需求的“獨角獸”企業提供更節省各項成本的選擇。

另一方面，我國并購重組政策自2017下半年起逐漸進入“寬松期”，2018年第三季度起，監管層先后發布關于并購重組的八項政策使市場活躍度得到有效提升。此外，創投企業稅收優惠政策陸續落地，企業稅負將有所減輕，利于降低創投企業成本從而于退出中獲得更高的回報，進而促進股權投資市場資金回流。

盡管如此，全球經濟未來發展前景仍是相關機構在退出路徑設計時考量的重要因素。

退出收益：2012年后整體退出IRR中位數約20%

報告還顯示，不同類型的機構，其退出方式也不盡相同。

2018年國內股權投資機構項目退出方式分布（按比例）

圖片來源：《2019年中國VC/PE項目退出收益研究報告》，下同

從統計結果來看，早期機構以股權轉讓退出為主，退出回報水平高于市場整體。VC機構主要通過IPO方式退出，股權轉讓及并購退出方式也較高，退出方式分布整體呈現4:3:1的結構。與VC機構類似，PE機構也以IPO方式退出為主，與并購、股權轉讓方式退出分布呈5:2:2結構。

而在退出IRR方面，報告也給出了一個中位數的比較。

2009年~2018年國內股權投資市場（早期機構/VC/PE）退出IRR中位數比較

還是從不同類型的機構維度來看。先說說早期機構，由于投資階段相對較早，被投企業從萌芽到發展成熟后上市需要較長的成長周期，因此早期機構往往通過股權轉讓的方式退出項目以獲得資金回流，開啟新一輪投資。

而VC機構的退出IRR中位數變動趨勢與市場整體基本相同，自2010年高位下滑至2016年開始回升。近年來，VC機構在募資、退出壓力增長的市場大環境下，逐漸傾向通過相對靈活的并購方式退出，來確認收益回流資金。

PE機構的退出回報略低于其他類型機構，且下滑趨勢較顯著，主要是由于PE機構股權投資成本偏高，而一、二級市場價差回歸理性，以往通過投資Pre-IPO項目套利的方式不再通行，因此PE機構的退出收益下滑較顯著。

如果按不同退出方式來看，則IRR中位數情況為：

可以清晰地看到，我國股權投資市場整體退出收益狀況在2012年之前較高，之后市場整體退出IRR中位數在20%的水平上下波動。

總體說來，IPO上市整體回報高于其他退出方式，但下滑趨勢比較明顯。并購退出收益整體呈波動上升趨勢，在2016年達到峰值，一度超過IPO及股權轉讓退出收益。股權轉讓退出IRR中位數相對其他退出方式波動性較大。

TMT、清潔技術、半導體等領域退出高于整體水平

報告顯示，截至2018年底，市場整體退出IRR中位數達到23.4%。按不同行業的退出收益來看，TMT、清潔技術、半導體以及消費升級等主要的新興產業領域，退出IRR高于市場整體水平。

截至2018年，各行業股權投資基金項目退出回報倍數及IRR中位值統計

從退出趨勢上來看，2018年前后，境內外市場監管層通過出臺多項政策疏通退出渠道，并反向引導股權市場增加對科技創新型企業的支持。我國并購市場政策自2017下半年起逐漸“解綁”，2018年陸續出臺八項政策法規鼓勵上市公司通過并購重組的方式整合資源，進行產業結構優化升級。從這個角度來看，退出市場環境是在逐步優化，助力VC/PE紓解退出壓力。

另外，一二級市場價差回歸理性，不同退出方式回報差距縮小。而最新出臺的科創板通過引入估值指標，推動市場估值體系的完善，促進企業估值合理化。

未來，隨著我國股權投資市場發展成熟，股權投資機構將會有包括二手份額轉讓在內的更多退出方式選擇。

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封面圖片來源：攝圖網