每經(jīng)記者 劉晨光    每經(jīng)編輯 張海妮    

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2018年4月，港交所迎來上市制度的最大變革，其中兩點引人關(guān)注：一是允許擁有不同投票權(quán)的公司上市，二是允許尚未盈利（甚至尚未產(chǎn)生收入）的生物科技公司在港交所主板上市。生物科技的范疇是運用科學及技術(shù)制造用于醫(yī)療或其他生物領(lǐng)域的商業(yè)產(chǎn)品，單獨采用這一標準的公司，證券簡稱中會帶有一個“B”。

彼時，內(nèi)地的醫(yī)藥行業(yè)正在經(jīng)歷裂變，產(chǎn)業(yè)升級呼之欲出，萬物生長，云霧漸開，港交所的這道口子對于創(chuàng)新藥企來說無疑是融資的陽光大道。去年8月1日，歌禮制藥-B（01672，HK）成為第一家通過該規(guī)則登陸港交所的生物科技公司，到今年5月份上市的邁博藥業(yè)-B（02181，HK），已經(jīng)有8家尚未盈利的生物科技公司登陸港交所。

近日，上述8家公司發(fā)布半年報，大多數(shù)是上市后的首份半年報。《每日經(jīng)濟新聞》記者研究后發(fā)現(xiàn)，8家生物科技公司暫時都沒有盈利，4家企業(yè)沒有主營業(yè)務(wù)收入，7家公司的研發(fā)投入實現(xiàn)同比增長。而在股價上，有一半公司已經(jīng)跌破發(fā)行價。

觀察一：8家公司有一半破發(fā) 

自港交所上市制度變革頒布并實施以來，先后有8家生物科技公司登陸港交所，去年8月，歌禮制藥成為首家吃螃蟹的企業(yè)。

對于新股和次新股來說，股價是否跌破發(fā)行價是評價定價合理性和公司經(jīng)營情況的一個參考維度。根據(jù)《每日經(jīng)濟新聞》記者的統(tǒng)計，截至9月17日收盤，8家生物科技上市公司中有4家已經(jīng)破發(fā)。破發(fā)的生物科技公司是歌禮制藥、百濟神州（06160，HK）、華領(lǐng)醫(yī)藥-B（02552，HK）和邁博藥業(yè)，歌禮制藥上市最早，也是到目前為止跌幅最大的，股價已從上市初的14港元/股跌到不足4港元/股。

歌禮制藥日K線圖

在賽迪顧問醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)研究中心高級分析師王寧看來，破發(fā)主要是兩方面的原因：一方面是由于整體的經(jīng)濟環(huán)境。港交所是2018年世界IPO募集規(guī)模最大的資本市場，新股破發(fā)比率也相對較高，年年有近七成新股破發(fā)；另一方面，從整體上來看，尚未盈利的生物科技公司由于其特有的估值體系比較容易造成破發(fā)。

一位醫(yī)藥領(lǐng)域資深分析師對記者表示，一般情況下上市當天資金有護盤的動力，但是時間長了股價就可能回歸理性，股價主要取決于公司的基本面。另外，發(fā)行定價是否合理也是重要因素，現(xiàn)在港股已經(jīng)形成了相對完整的市場狀態(tài)，在上市規(guī)則的加持下，有一兩個能夠看到希望的品種獲批，所以基本上設(shè)置的這個上市條件會降低投資風險，股價大規(guī)模下跌的概率比較低，基本上就形成了“企業(yè)能夠融資、投資者可以購買”的模式。

事實上，并非所有尚未盈利的生物科技公司都可以登陸港交所，港交所的新增上市章節(jié)中就寫到：上市條件包含企業(yè)要通過概念開發(fā)流程；通過第一階段臨床試驗、且主管部門不反對開展第二階段（其后階段）臨床試驗；市值至少15億港元等。這些硬性條件也是對生物科技公司的資質(zhì)進行篩選。

8家公司中，總市值超過百億港元的一共有四家，分別為百濟神州、信達生物-B（01801，HK）、君實生 物-B（01877，HK）和基石藥業(yè)-B（02616，HK），其中百濟神州總體量達到600億港元量級，信達生物和君實生物市值均超過200億港元。

在王寧看來，估值是動態(tài)的。每家企業(yè)開始上市的時候都有一兩個能夠取得突破的新藥，但是未來能夠上市，是否一定有很好的發(fā)展前景，要具體看臨床開展情況。“有可能在一個新藥研制過程中，臨床一期或者二期乃至三期失敗了，公司估值也會下降很多，所以對企業(yè)自身來講，估值是一個動態(tài)過程”。王寧說。

即便上市，風險也并未遠去。記者注意到，一份德勤發(fā)布的關(guān)于生物科技行業(yè)的研究報告顯示，一個研發(fā)管線，從I期臨床試驗到成功獲得批準的平均概率僅為9.6%。

港交所為生物科技公司敞開一扇門后，今年8月鳴鑼開市的科創(chuàng)板則成為生物科技公司的另一條融資通道。作為科創(chuàng)板第一家生物創(chuàng)新藥公司，微芯生物（688321，SH）上市首日表現(xiàn)驚艷，最大漲幅超過500%。

“投資者熱情高漲，一段時間內(nèi)會比較活躍，但是最終市場會回歸理性，回歸企業(yè)本身的價值。后面會有一個慢慢回緩的過程，港股未來可能就是科創(chuàng)板發(fā)展的一個方向”。王寧說。

觀察二：7家研發(fā)投入同比增加 

創(chuàng)新是企業(yè)的生命線，醫(yī)藥企業(yè)尤其如此。有很多知名跨國藥企都要花大力氣進行科研，2018年，羅氏在醫(yī)藥研發(fā)上的支出達到110億美元（盡管這也包括其診斷業(yè)務(wù)），排在第十位的葛蘭素史克研發(fā)投入也有51億美元。

由于歷史和現(xiàn)實多方面的原因，我國生物制藥公司在研發(fā)投入上與知名跨國藥企有一些差距。王寧表示，如果一家創(chuàng)新藥企今年投入比去年同期更多，且能夠看出一定的投入產(chǎn)出效果，就說明該公司具有成長性。

《每日經(jīng)濟新聞》記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，除了基石藥業(yè)外，8家生物科技公司中7家的研發(fā)投入相比于去年同期都有一定的提升。從研發(fā)投入看，排在前四位的是百濟神州、信達生物、基石藥業(yè)和君實生物，今年上半年的研發(fā)投入分別為4.07億美元（約28億元人民幣）、6.71億元、3.84億元及3.69億元。

數(shù)據(jù)來源：上市公司半年報

但較大的科研投入也在一定程度上影響了盈利水平：一方面持續(xù)進行研發(fā)投入，又暫時還未有產(chǎn)品上市；另一方面，已經(jīng)上市的新藥還沒有釋放其市場紅利。數(shù)據(jù)顯示，8家生物科技公司暫時都沒有實現(xiàn)盈利，半年報凈利潤均為負，從虧損額看，排在前四位的分別為百濟神州、基石藥業(yè)、信達生物和君實生物，凈利潤分別為-2.54億美元（約-18億元人民幣）、-12.36億元、-6.68億元及-2.89億元。

數(shù)據(jù)來源：上市公司半年報

值得一提的是，生物科技公司首發(fā)上市時募集的資金都較多。數(shù)據(jù)顯示，百濟神州、信達生物、歌禮制藥和君實生物IPO募集金額位居前四，分別為68.28億港元、31.55億港元、29.76億港元和29.44億港元。截至2019年6月末，僅看“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物”一項，排在前四位的分別是百濟神州、信達生物、基石藥業(yè)和歌禮制藥，分別為9.19億美元（約65億元人民幣）、34.31億元、33.34億元及30.44億元。

雖然目前賬面上還是有大量的資金，但是作為創(chuàng)新藥企，研發(fā)投入尤其是進入二期、三期臨床，其資金投入量是巨大的，這就不得不提到公司后續(xù)的融資問題。香頌資本執(zhí)行董事沈萌認為，如果企業(yè)價值貨真價實、基礎(chǔ)扎實，那么可以繼續(xù)通過發(fā)股、發(fā)債或信貸進行融資。

在王寧看來，生物科技企業(yè)融資的方式有多種，“有一些會資本證券化，但是有一點，如果連續(xù)兩到三年虧損，項目進展緩慢，再想在理性市場融到錢比較難；或者是通過現(xiàn)實資產(chǎn)抵押；或采取與地方政府合作的方式，地方政府會注入一部分資金”。

王寧認為，只要是創(chuàng)新型的企業(yè)，一定要注重研發(fā)資金的投入，最好有一到兩個重點的研發(fā)項目，但是也要注意多點的方向布局。“研發(fā)根本上是要帶來收入，如果一家企業(yè)想要長期研發(fā)，上市之后融資也很有可能會中斷，所以想要持續(xù)性的流入資本支撐研發(fā)進程，還是需要在較短時間內(nèi)有一兩款藥品上市，能夠帶來相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，然后拿出一定比例來進行研發(fā)，這是一種螺旋式的創(chuàng)新發(fā)展模式。”王寧表示。

從今年上半年的情況來看，基石藥業(yè)、華領(lǐng)醫(yī)藥、邁博藥業(yè)和康希諾生物-B（06185，HK）4家生物科技公司依然沒有主營業(yè)務(wù)收入，不過核心產(chǎn)品或已臨近商業(yè)化，或正處在三期臨床之中，但均加快了上市步伐。

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觀察三：抗腫瘤藥物受青睞

《每日經(jīng)濟新聞》記者還注意到，這些企業(yè)不僅重視研發(fā)，在產(chǎn)品的研發(fā)方向上也相似，大多將抗腫瘤藥物當成研發(fā)的主要突破方向。這種現(xiàn)象背后反映的是不斷擴大的腫瘤市場，根據(jù)弗若斯特沙利文報告，全球腫瘤藥物市場由2013年的729億美元增至2017年的1106億美元。具體到中國市場，腫瘤科藥物的收益由2013年的834億元增至2017年的1394億元，預(yù)計2022年會增至2621億元。

作為廣譜抗癌藥PD-1系列，由于其具備的廣譜抗癌性得到了醫(yī)藥資本的廣泛關(guān)注，儼然已經(jīng)成為“抗癌明星”，國際上兩大龍頭產(chǎn)品O藥和K藥也相繼取得了良好的銷售成績。

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，在8家生物科技公司中，已經(jīng)有兩款PD-1脫穎而出，分別為信達生物的信迪利單抗注射液及君實生物的特瑞普利單抗注射液。兩個PD-1產(chǎn)品自今年成功上市以來，利用不到半年的時間各自取得了3億多元的銷售收入。

為何抗腫瘤藥如此受青睞？在2019深圳國際BT（生物技術(shù)）大會媒體采訪環(huán)節(jié)，微芯生物董事長魯先平接受《每日經(jīng)濟新聞》記者提問時表示，主要是因為抗癌藥的特征。惡性腫瘤一般情況下是不治之癥，所以對開發(fā)者來講，如果在科學發(fā)展水平還沒有到把癌癥徹底治愈的情況下，可以把它變成慢性疾病，患者可以有很高的生存質(zhì)量并長期生存。

據(jù)魯先平介紹，這方面全球的生物醫(yī)學科學進展尤其多，抗癌藥開發(fā)起來相對其他藥物也容易一些，這也是吸引很多企業(yè)進行投資的原因。

記者還注意到，部分企業(yè)在深耕主要藥品的同時，也布局了更多其他的研發(fā)管線。以信達生物為例，除了已經(jīng)上市的信迪利單抗注射液，還有20項臨床研究正在開展，且三種生物類似藥的NDA已經(jīng)納入了優(yōu)先審評。

上述資深醫(yī)藥分析師認為，每個品種都有生命周期，所以要不斷地進行產(chǎn)品管線的研發(fā)，相當于增加整體品種組合的生命周期。研發(fā)投入費用上升是一定的，各種技術(shù)、人力成本價格會不斷上漲，只要企業(yè)想發(fā)展，肯定是要持續(xù)地投入。

所謂藥品的生命周期，一方面是因為藥物特有的專利期特征，專利期到了就失去了優(yōu)勢；另一方面，如果一個療法問世后不久，突然有了更好的一個療法，從而進行降維打擊，對現(xiàn)有的產(chǎn)品沖擊會比較大。“有一個放量，到頂峰然后再下降的過程，如果下降的話，一般會非常迅猛，可能會斷崖式下跌，所以一定要構(gòu)建一個組合，讓這個組合能夠承擔一定的風險。”上述資深醫(yī)藥分析師表示。

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逐步邁向成熟的生物科技板塊 

經(jīng)過近一年半的考驗，港股的生物科技板塊日漸走向成熟。沈萌認為，港股生物科技板塊雖然減少了對業(yè)績的評價門檻，但不意味著降低了上市標準，所以不能認為可以隨意借助港股市場催高估值并套現(xiàn)。另外，從目前已掛牌的企業(yè)的表現(xiàn)來看，部分生物科技公司股價相對掛牌價有下跌，所以企業(yè)價值仍然必須可靠才可能得到市場青睞。

在王寧看來，一個成熟的資本市場，是要關(guān)注企業(yè)自身的價值而非短期投資利益：“一方面，從市場主體來說，投資機構(gòu)類如保薦機構(gòu)，本身能夠客觀理性評價企業(yè)價值；另一方面，包括上市企業(yè)本身，大部分應(yīng)該是想長遠發(fā)展，通過融到資金發(fā)展項目。此外，通過注冊制，企業(yè)IPO只要走完相應(yīng)程序即可，這樣監(jiān)管機構(gòu)反而（能）在市場運行的過程中發(fā)揮更關(guān)鍵作用。”

不過，雖然具備了各種比較客觀的優(yōu)勢條件，港股生物科技板塊想要真正邁向成熟還需要一段時間。港交所行政總裁李小加此前曾在多個場合公開表示，新生的生物科技板塊其成熟可能需要3年左右的時間。

上述資深醫(yī)藥分析師認為，如果未來港股通可以購買B類股，就是進一步改善這個制度。目前暫時是只能達到交易所要求之后把“B”摘掉，或有機會進入港股通市場。“披露要求可以再提高一下，在研的品種進展程度如何，需要有一個非常準確的披露準則和規(guī)范，這樣也有利于投資者更好地進行投資，更有效地規(guī)避一些風險。”上述資深醫(yī)藥分析師表示。

事實上，除了符合修改后規(guī)則上市的公司，生物科技公司也可以依據(jù)此前主板上市規(guī)則登陸港股市場。維亞生物（01873，HK）、方達控股（01521，HK）、藥明康德（02359，HK）三家CRO（合同研究組織）的上市，進一步完善了港股生物科技板塊的結(jié)構(gòu)。由于商業(yè)模式不同，上述三家公司今年上半年分別盈利約9860萬元、1210萬美元（約8500萬元人民幣）及12.61億元。

魯先平認為，歸根結(jié)底中國醫(yī)藥行業(yè)是從仿制轉(zhuǎn)為創(chuàng)新的一個過程，之前國內(nèi)很少有做創(chuàng)新藥研發(fā)的公司，所以CRO行業(yè)的團隊很多都是海歸，CRO/CMO（合同制造組織）等提供了每一個階段基本上全套的服務(wù)方案，這種賦能方案是一種很好的模式。

魯先平進一步指出，當時他們回國創(chuàng)業(yè)時，國內(nèi)還基本沒有CRO行業(yè)，需要自己做很多事情，當專業(yè)外包分工提供專業(yè)的技術(shù)支撐時，實際上賦能整個產(chǎn)業(yè)，只需要提供資本、想法和需求，就可以把資源和團隊人才組織起來，按照規(guī)范，這也是近十年來國內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的一個重要原因。

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